结论和意义 我爱基金门户
　　在风险收益对应论基础上建立起来的风险收益对应分析模型和指标体系，体现了投资者以风险调整收益率最大化为目标的资产配置原则，更加符合风险调整收益的本质要求，更加充分地揭示了风险和收益的关系，体现了风险收益的对应性和对应关系的动态时变性，因此在理论上具有一定的优越性。因此，本文的研究在努力开拓一个研究风险和收益关系的新的视野，以便更加充分地揭示风险和收益的相互关系与市场特性。
　　基于风险收益对应论的基金业绩评价方法也是我们根据风险收益动态对应的原理建立的，它与传统的基金业绩评价方法一个很大的不同就是它跳出了仅仅停留在事后评价的限制，它还可以作为投资过程的监控系统。如果R
　　P,t
　　取足够短的时间间距，RaR和RAROC
　　t
　　指标也可以用作基金投资组合和资产管理的实时监控和评价。投资管理人能迅速地根据RaR和RAROC
　　t
　　的评价结果，以风险调整收益率最大化为目标及时作出调整策略，因此，基于风险收益对应论的基金业绩评价方法在市场上更具有实用性和时间敏感性。
　　另外，由于RAROC
　　t
　　是使用时变的VaR去调整超额收益的，所以它更注意了投资的风险管理。如果在计算RAROC
　　t 我爱基金
　　值时，用预期超额收益和用预期的时变VaR，即获得RAROC
　　t+1
　　，那么得出的RAROC
　　t+1
　　值对基金经理人的投资决策和资产组合选择将具有重要的指导意义。



12、投资者应用导向的基金评价体系构建



　如何进行基金评价不仅是基金研究的核心问题，也是基金投资者最为关心的问题。从投资者的角度看,令人满意的基金评价应能为其投资决策提供有用的参考依据。这就要求基金评价应以实用性为第一原则，提供的评价结果具有一定的预测性。虽然，随着基金市场的发展，国内出现了许多专门从事基金评价的机构，对基金评价问题也进行了大量研究，产生了不少成果。但是，现有基金评价方法离投资者实际要求还有不小的距离。为此，我们在剖析了现有基金业绩评价方法的局限性之后，经过大量的实证分析，将影响封闭式基金投资回报的重要因素———市场因素纳入了评价指标，使之成为投资者可以应用的基金投资价值评价体系。
　　现有基金业绩评价方法的局限性分析
　　目前，几乎所有的基金评价方法都是基于历史数据进行的后向评价。然而，这种方法存在以下两个问题。
　　1、不能预示基金的未来业绩发展根据基金的历史业绩得到的评价结果是否在未来仍继续有效，其实质是基金业绩的持续性问题，国外已有了大量的研究结果。我们也曾经对国内基金业绩的持续性问题做过研究，结论是在短期来看，国内基金业绩的持续性并不显著，这就使得基金评价结果的有效性大打折扣。

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　　实际情况如何呢？我们以某券商的基金评价结果作为考察对象，看其基金月度评价结果的后继净值回报表现情况，这里只考察封闭式基金。有关结果如图1所示。
　　根据图1结果，从连续对今年5个月以来的累计净值回报结果的考察来看，各个星级基金组合的业绩并没有表现出明显的差别。也就是说，被评为5星基金的组合平均累计净值收益在随后的一个月中比起其它星级的基金来，并未表现出明显的优势。在所考察的5个月中，只有3月和4月两个月份业绩继续领先。其他星级的基金组合也都有这种情况。这证明了基金月度评级结果不能预示基金的未来业绩发展。
　　2、不能预示基金的未来市场价格变化对封闭式基金而言，业绩表现是一个方面，真正让投资者关注的还是其二级市场价格表现，为此，我们继续考察了该基金月度评价结果的后继市场表现情况。有关结果如图2。
　　对图2结果的说明：从连续5个月的基金月度评价结果的后继市场表现来看，5星基金组合的市场表现还是比较突出的，在5个月份中有4次平均累计市场回报继续领先；中间几个不同评级基金组合的累计回报差异却不明显，存在交叉重叠现象；业绩较差的两个基金组合市场回报也较差。这虽然说明，短期来看，该评价结果对于基金的市场价格变化有一定的预测能力，但是，一方面我们考察的期间较短，可能存在一定的偶然性，另一方面，除了5月份之外，这种组合之间累计回报的差异水平并不大，也就是说，选择5星基金投资，所获得的回报并不比其他星级的基金高多少，而且，由于被评为2、3、4星级的基金数量远大于最好和最差评级的基金数量，组内基金回报的差异已足以选出可以取得比5星组合更高回报的基金组合了。 www.5ifunds.com
　　总之，单纯从业绩出发的基金评价方法也无法很好的预示基金的市场价格变化，更不用说从中发现更有投资价值的基金了。
　　某基金评级简介：按照风险调整收益由大到小排队，排在0%-10%的基金评为5星，排在11%-30%的基金评为4星，排在31%-70%的基金评为3星，排在71%-90%的基金评为2星，剩下的基金评为1星。这里使用的所有评价结果均是根据其过去一年的历史业绩得到的。
　　3、不能满足投资者的个性化投资需求现有基金业绩评价一般都假定投资者风险偏好无差异，都属于风险中型，这与实际不符。依据投资者对风险收益的不同偏好，基金市场上的投资者也可以分为风险厌恶型、风险中性型、风险偏爱型三种类型。另外，随着新基金的数量越来越多，各自的投资类型差异日益明显，如最近出现的开放式基金新品种就有债券型基金、指数型基金、保本型基金，以及即将出现的ETFs基金等，而目前的基金评价方法基本都是针对股票型基金的。在进行以投资为导向的基金评价时，不但需要考虑到投资者的不同风险偏好，也要根据不同的基金类型采用不同的指标和方法，例如通常的风险收益指标就不适合用来评价指数基金，而应该采用跟踪误差等指标来分析其业绩。
　　综上所述，在为基金投资者提供决策依据方面，现有的基金评价体系不能完全满足投资者的要求。 www.5ifunds.com
　　市场因素的引入
　　那么，在进行封闭式基金的投资价值评价时，哪些市场因素需要考虑，这些因素又是如何决定基金的市场价格变化呢？我们认为，影响基金价格变化的既有长期性因素也有临时性因素。长期性影响因素包括：大盘指数、基金业绩、折价率等等；临时性影响因素则包括：分红、基金市场结构变革(分改厘、封转开、QFII社保投资)等等。
　　我们对影响基金市场价格回报的长期性因素进行多元线性回归分析，至于临时性影响因素，不便于通过模型分析，我们主要以事件和案例分析为主。
　　多元回归公式为：R
　　i,t
　　=a+b·R
　　i,t-1
　　+c·Index
　　t
　　+d·Navr
　　i,t
　　+e·Navr
　　i,t-1
　　+f·Discount
　　i,t-1
　　+ε
　　i,t
　　(1)其中：R
　　i,t
　　：第i只基金的第t期周市场回报Index
　　t
　　：第t期上证指数周回报Navr
　　i,t
　　：第i只基金的第t期周累积净值回报Discount
　　i,t-1
　　：第i只基金的第t-1期折价率(与第t-1期净值相对应)。
　　对选用解释变量指标的几点说明：R www.5ifunds.com
　　i,t-1
　　考察的是市场回报的自身滞后影响；Index
　　t
　　考察的是基金市场回报受大盘的影响程度；Navr
　　i,t
　　和Navr
　　i,t-1
　　则分别考察了当期和上期基金净值回报对基金市场回报的影响；Discount
　　i,t-1
　　考察上期折价率水平高低对基金当期市场回报的影响。
　　我们使用从2002年6月28日至2003年6月27日一年时间的历史数据，分别对54只封闭式基金进行回归分析计算,得到了具有价值的结果。
　　（一）、影响基金价格回报的长期性因素分析1、基金市值回报可在相当程度上由业绩、折价率及大盘指数等因素来解释从回归方程的修正R平方来看，基本上位于0.55~0.7之间，解释程度良好，说明54只基金大部分的市值回报在相当程度上可以由以上给出的5个变量来解释。而且，根据进一步的残差检验显示，残差数据基本消除了自相关现象，说明残差中已不再包含趋势性因素。
　　2、从基金市值、净值、大盘指数及基金折价率走势来看，相关性较强
　　从图3可以看到，在2002年6月28日~2003年6月27日这一年时间里，基金市场的变化分为三个阶段，第一阶段是“6·24”至2002年底，这段时间虽然出现了基金市值跌幅超过指数跌幅的现象，它们之间的相关性还是很强的；第二阶段是2003年前4个月，基金市值回报的反弹很弱，仅在4月初有过一段冲高行情，但与大盘的同步性仍很明显；第三阶段是今年5月份以来，基金市值稳定小幅上涨，走势明显与大盘指数、基金净值相背离，造成折价率有所收窄。 ruc基金
　　3、指数回报的解释能力最强具体到每只基金，上述各变量对市值回报的解释程度又有所不同。从回归结果来看，大盘指数对基金市值回报的解释能力最强，其t统计量最为显著，其余变量的解释能力要依不同基金而定。
　　4、上期市值回报与本期市值回报表现出一种均值回归趋势
　　从不同基金价格回报的一阶滞后影响因素来看，除了基金同智和景阳为序列正相关外，其余均为一阶序列负相关———在概率意义上，上期市值回报与本期市值回报的符号正相反，表现为一种均值回归趋势。
　　5、上期基金净值回报对不同基金当期市场回报的影响存在差异
　　选择上期基金净值回报，是考虑到在每周的当期净值回报公布之前，投资者一直以上期的数值作为基金的价值判断标准，我们预期该指标对市值回报应该有较强的解释能力。回归结果发现，对于基金隆元、同德、景阳、金元、兴科、同智、久富等几只小盘基金而言，其上期净值回报对当期市场回报是负的影响(符号相反)，显示这些基金的价格走势基本无视其以往业绩变化，市场因素占主导地位，对其余基金而言，上期净值回报对当期市场回报都是正向的影响(符号一致)。
　　6、市场对当期基金净值回报的预期与实际有差异
　　对投资者来说，当期净值回报是一个未知量，但是，投资者一方面可以根据市场形势的变化、基金仓位水平等其他信息来合理估计这一指标，另一方面，也不排除有一部分掌握当期净值内部消息的投资者，事实上已经提前知道了这一数值，从而会在基金价格上有所反映，因此我们也把当期净值回报当作一个解释变量。结果表明，54只基金回归系数正负各半，对于基金兴华、天元而言，当期净值回报的回归系数显著(90%显著水平)为正，说明其当期净值变化与市值变化同向，市场预期正确，这得益于其业绩的稳定表现；对于基金裕华、久富、鸿飞、金鼎、同德而言，当期净值回报的回归系数则显著(90%显著水平)为负，说明其当期市值变化与净值变化往往反向，市场预期错误，这表明这些基金的业绩表现常常让投资者看走眼，尤其是基金同德，其回归系数为-0.9985，显著性也最高，业绩与市价正好相反。这些也都是一些小盘基金才有的现象。
　　7、折价率对基金价格回报的解释程度并不像一般投资者所认为的那么大
　　最后，再来看看折价率水平高低对基金当期市场回报的影响。同样的理由，这里使用的是一阶滞后的折价率指标。根据我们的经验判断，虽然折价率水平与基金规模有很大的相关性，不同基金的折价率相对位置也很稳定，但上期折价率水平越高的基金，当期市值回报越有可能上升。首先从回归系数的符号来看，全部为负，这证明了我们的上述判断，上期折价率水平反向影响随后一期的市值回报；至于反向影响能力的大小，以基金汉鼎、金元、融鑫、景宏、金盛、科讯、科汇、金鼎、同智、隆元、鸿飞、久富最为显著，显著性水平都超过了90%，针对这些基金的市值回报，以回归系数来衡量的实际影响程度则仅在-0.5及-0.12之间，明显不如指数、净值等其他因素的影响。因此可以说，上期折价率水平反向影响随后一期的市值回报，以上述小盘基金(除了基金景宏为中盘基金外)最为显著，但实际影响比例并不大。这也反映了这些基金的市场价格随其折价率水平的高低变化较大，最明显的例子是基金鸿飞、汉鼎，市场投机特征明显，当上期折价较高时，下期回报反弹的可能性更大；另一类例子是业绩一向较好的小盘基金融鑫、科讯、科汇，因投资者对其业绩增长有所预期，所以一旦折价率表现有所背离，就会在下期回报中得到纠正。
　　折价率水平高低对市场回报的实际影响比例并不大，我们又使用折价率的绝对指标作了进一步的实证分析。结果表明，不论是滞后一阶的折价率绝对水平还是滞后一阶的相对水平，对当期市值回报的解释水平与能力并无明显的不同。由此说明，折价率水平固然是基金投资的重要参考，但其高低及变动值对基金价格回报的解释程度并不像一般投资者所认为的那么大，因此，单凭某只基金折价水平高低是无法准确判断其投资价值的。而折价率水平在整体意义上，仍可以用来大概判断基金投资价值的大小。
　　（二）、影响基金价格回报的临时性因素我们已经提到，对于影响基金价格回报的临时性影响因素不便于通过模型分析，主要以事件和案例分析为主。如过去一年来，重要的临时性影响因素(这里我们更关心基金市场的结构性变化)包括：1、基金持有人结构的变化，基金第一持有人更换之后，基金随后的价格回报在排除市场影响后，有无实质变化？基金价格的风险特征(波动性)有无变化？
　　2、基金经理的变化，公告基金经理的变化前后，基金的价格回报在排除市场影响后，有无实质变化？基金价格的风险特征(波动性)有何变化？
　　3、基金市场的制度变化，如今年3月起基金交易分改厘之后，基金的超额价格回报及其风险特征(波动性)如何变化？ 我爱基金
　　由于这类的临时性因素很多，每一类因素都值得专门去做有关的实证分析和考察，我们在此的主要目的是提醒投资者对此类影响基金投资价值评价的因素予以足够的关注，以更加全面地把握基金价格的未来变化趋势。
　　（三）、引入市场因素后的基金投资价值评价体系在基金评价中综合考虑业绩持续性和市场因素的影响，将对投资具有更好的指导意义，我们将这种以投资者应用为导向的基金评价称为基金投资价值评价，图4是我们对基金评价问题的改进路径说明示意图，主要针对的是封闭式基金。图中显示，市场因素和业绩持续性对评估基金投资价值具有同等重要的意义。
　　基金投资价值评价的实际构建
　　在对有关变量进行处理后，仍可以将式(1)的回归方程用来做预测分析，为构建一个实用化的投资价值评价体系提供一种可行的参考。
　　将回归方程(1)用于基金投资价值预测性分析时的几点处理：
　　i.预测分析的频率和时点选择：每周末，在基金上周净值回报公布后，根据式(1)回归结果和有关变量的下周预测值，考虑业绩持续性因素，对基金下周回报进行预估，对预估结果进行投资价值排序，对基金投资价值排序结果进行风险指标调整，最后给出基金投资价值评价结果(经风险调整后的回报预期值)。在随后一周里，根据当日指数和基金市场价格变化，进行基金投资价值评价结果的动态调整。

基金启蒙

　　ii.对当期指数回报的替代方法：有关A股周评，对下周大盘涨跌进行预测，涨跌幅度假定等于过去四周大盘指数回报的平均数值。
　　iii.对当期基金净值回报的预估：假定当期基金净值回报等于对当期指数回报的预期值进行调整得到，调整因子包括基金股票投资仓位估计值。
　　根据我们先前的研究，基金业绩的持续性对于基金未来的业绩增长，进而对基金未来的市值变化有很重要的预示作用，而业绩持续性是一个比较难以量化的指标，根据我们的研究，可以先使用一定的业绩判别规则来定期对基金业绩持续性好坏做出判断，然后，再对基金的投资价值作出业绩持续性方面的调整，这种调整表现在对当期基金净值回报的估计上：在估计基金业绩时，对业绩持续性好(表现一直较好或较差)的基金用其过去4周的平均净值超额回报作为其当期业绩回报；对于业绩持续性差的基金，则用结合仓位调整的指数回报替代法估计，后者的估计误差可能会较大。
　　以上基金投资价值评价体系的构建过程如图5所示。
　　值得注意的是，以上投资价值评价结果只适用于封闭式基金，对于开放式基金，其净值已是最直观的投资价值判断标准，不需要再进行回归分析，但是也需要考虑除净值回报之外的其他因素，如基金业绩持续性、基金风险特征、基金资产流动性等，在综合考虑的基础上，决定开放式基金的投资价值。 ruc基金
　　采用基金投资价值评价方法所进行的模拟投资及结果
　　验证改进后的基金评价方法对投资者是否具有实用价值，能否提高投资收益是最公正的判断标准。为此，我们先考察了在2002/4/18~2003/4/18这一年时间里，根据投资价值评价结果得到的两个模拟组合(分别考虑时机选择和不考虑时机选择)的运行情况，然后，在对有关项目进行改进分析后，从2002年4月初开始，每周发布我们的封闭式基金模拟投资组合。
　　我们的模拟组合基本情况设定：i.资金适用规模：2~5亿元ii.投资对象：封闭式基金iii.组合基金容量：5~10只iv.投资方式：对入选基金进行等额投资，不考虑交易成本。
　　v.业绩比较基准：沪深两市基金指数的平均收益率
　　vi.模拟投资区间：组合一和组合二———2002年4月18日~2003年4月18日；
　　组合三———2002年3月31日~2003年8月29日vii.投资策略：组合一：优选基金持有策略———根据基金业绩评价结果，考虑业绩持续性，对预期业绩优秀的基金等额持有，不做时机判断，根据评价结果每月定期更新。
　　组合二：优选基金加时机把握策略———等额持有根据投资价值评价结果，预期回报较高的基金；同时，在持有期间内，当基金指数满足一定条件时，执行恒定混合时机把握策略，否则简单持有；根据基金投资价值评价结果，每周定期更新持有的基金；不考虑影响基金投资价值的临时性因素。

5ifunds基金

　　组合三：基于投资价值评价改进后的模拟基金组合———根据基金投资价值评价结果，考虑影响基金投资价值的临时性因素，把握阶段性的投资机会和投资品种，考虑业绩持续性，不做时机判断，根据评价结果每周定期更新。
　　针对组合一和组合二，根据我们的实证数据检验结果，见表1，发现根据基金投资价值评价结果构造的基金组合投资策略（组合二）比起单纯根据基金业绩评价结果构造的投资策略（组合一），在同样的风险承受水平下，可以取得更高的超额收益水平。组合一取得了将近5%的超额收益，组合二超额收益则达到8.39%，说明根据投资价值评价结果，采取增强策略后，可以提高基金组合的风险收益水平，带来更高的超额盈利能力。
　　由于在模拟组合二中，我们没有考虑影响基金投资价值的临时性因素，这样就无法根据基金市场的形势变化，及时把握阶段性的投资机会和投资品种，无形中浪费了组合的升值空间。有鉴于此，我们在基金投资价值评价中开始较多的考虑临时性因素的影响，并从2003年3月31日开始，向机构投资客户每周发布封闭式基金模拟投资组合，该组合仍采用根据调整后的基金投资价值评价结果而简单持有基金的策略，未考虑时机把握问题。截至到2003年8月29日，已累计发布了21周的模拟基金投资组合，21周来模拟组合运作效果良好，当不考虑成本时，该组合取得的累计收益为4.3785%，超越基金指数收益5.78个百分点。从图6的基金组合模拟投资效果来看，5个月以来，不论基金市场是上升还是下跌，组合的超额收益均稳步上升，显示了良好的风险收益形态。另外，21周来，组合的每周收益标准差为0.0236，小于标的指数的0.0241。这初步证明了我们提出的基金投资价值评价体系对于指导投资者进行基金投资具有实用价值。



13、如何衡量风险调整后的表现



　　考察基金业绩不仅应当考虑收益，还应考察为获取收益而承担的风险。前面我们介绍了如何衡量基金以往的风险，那么如何用风险指标对基金收益进行调整呢？α系数和夏普指数是两种常用工具。
　　α系数是基金的实际收益和按照β系数计算的期望收益之间的差额。其计算方法如下：超额收益是基金的收益减去无风险投资收益（在美国为90天国债收益率）；期望收益是β系数和市场收益的乘积，反映基金由于市场整体变动而获得的收益；超额收益和期望收益的差额即α系数。例如，A基金相对某个指数的β系数为1.1, 该指数收益为30％，90天国债收益是4％，基金收益35％，则α系数＝（35％－4％）－[1.1×(30%－4%)]=2.4。
　　α系数也有一定的缺陷。第一，其根据β系数计算出来，所以受基金和业绩基准（如上述指数）的相关性影响，如果两者相关性很低，则β系数从而α系数的有效性也不大。第二，不能说明亏损是由基金经理的能力还是基金的费用造成的。例如，指数基金的投资组合模仿选定的指数，基金经理并不需要选股，理论上α系数为零。但美国许多指数基金的α系数为负，在此情况下，α系数只反映基金的管理费、托管费、证券交易费用等费用水平。第三，不方便基金之间的比较。如果和一组基金进行比较，就要先求出这组基金的平均α系数，而不能直接得出结论。

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　　夏普指数是将基金的收益减去无风险投资收益，再除以基金的标准差。例如，基金收益是25％，标准差10，90天国债的收益是5％，夏普指数则为2.0。夏普指数越高，基金风险调整后的回报率越高。
　　夏普指数主要优点是用标准差作为风险调整的指标，从而不存在与业绩基准的相关性问题。任何类型基金的标准差计算方法都一样，所以可用夏普指数在不同类型的基金之间进行比较。夏普指数缺点在于单凭一个绝对数字，难以评定其高低。必须与其他基金或一组基金的夏普指数进行比较，才能对基金业绩有进一步了解。
　　α系数和夏普指数都是客观的量化指标，但不能说明基金的全面情况。评估时期越长，指标所体现的风险调整后表现越准确，所以投资者应当同时考察基金收益的连续性。在考虑基金平均收益的基础上，进一步考察其每年的收益。然后将每年收益和同类基金中平均水准的基金以及相关的业绩基准进行比较。
　　选择基金的时候，可以先按夏普指数进行排序，再对最好的几只基金做进一步研究。此外，还需要考虑基金的管理者，投资风格，费用水平，投资组合的内在风险等因素。



13、如何科学分析基金投资组合



你的基金投资些什么？上一期我们介绍了投资风格箱，以下将介绍分析基金投资组合的其他方法，包括行业比重、市值平均数、持股数量、换手率等。 ruc基金

●行业比重


晨星将股票分为信息业、服务业和制造业三大行业类别，具体又可细分为12小类。一般地，同一大类的股票在证券市场中具有相似的波动趋势。如果你的基金其投资组合都集中在同一行业中，就有必要考虑将投资分散到专注于其他行业的基金。同样，如果你在高科技行业中工作，意味着你的个人财富与高科技行业息息相关，所以你不宜再持有那些集中投资于高科技行业的基金。

●市值平均数

市值平均数是基金投资组合中所有股票市值的几何平均数，体现了基金投资组合中股票的市值大小。由于大盘股、中盘股和小盘股在市场中的表现各不相同，投资者可投资于不同市值规模的基金来分散风险。

●持股数量

从分散风险的角度来看，仅投资20只股票的基金与投资上百只股票的基金在业绩波动方面有很大的不同。通常，持股数量较少的基金波动性较大。所以，除了关注基金投资的行业比重外，投资者还应当了解基金是否将大量资产集中投资在某几只股票上。

●换手率

换手率用于衡量基金投资组合变化的频率以及基金经理持有某只股票平均时间的长短。其计算是用基金一年中证券投资总买入量和总卖出量中较小者，除以基金每月平均净资产。例如，周转率为100％的基金通常持股期限为一年；周转率为25％的基金则为四年。 ruc基金

通过换手率，能了解基金经理的投资风格到底是买入并长期持有还是积极地买进卖出。通常，换手率较低的基金采用低风险投资策略，而换手率较高的基金则比较激进且风险较高。价值型基金持有股票的时期较长，周转率较低；而成长型基金则周转率较高，风险也较高。

值得注意的是，高换手率意味着基金证券投资的税收和交易费用也随之增加。目前，基金买卖股票按照2‰征收印花税；营业税、企业所得税暂免征收。另一方面，还有交易佣金、过户费、经手费、证管费等交易费用。这些税收和费用直接从基金资产中扣除，从而影响投资者的收益。周转率高的基金较频繁地买入卖出证券，税收和交易费用也相应地增加。

此外，频繁交易还可能产生隐形的“交易费用”，即由于交易金额较大，使股价向不利的方向运动。例如基金要大量卖出一只股票，分批卖出时容易造成价格不断下跌，使得基金以越来越低的价格成交，投资者的收益也相应越少。因此，换手率低的基金会为投资者带来更好的长期回报。



14、《晨星》谈基金：如何监控你的基金组合？



　　不少投资人在购买了基金、建立自己的基金投资组合之后,往往置于一边、不闻不问。这是投资的大忌。投资付出的是真金白银,因此,必须养成定期检查、监控投资组合的良好习惯。具体可关注以下几点。

　　对基金组合进行定期监控时,不妨回答以下五个问题:


　　(1)监控的频率如何?

　　(2)基金组合中的每只基金的表现如何?

　　(3)整个组合的表现如何?

　　(4)组合的收益达到预期了吗?

　　(5)如果出现亏损,损失在可承受的范围内吗?

　　定期监控包括检查组合及其中各基金的业绩表现、观察组合的特性和基金基本面是否发生改变。

　　组合及各基金的业绩表现

　　投资人定期检查业绩表现时,可选择不同长短的期间范围来考察投资组合的收益情况,并将长期收益率与设定的业绩基准进行比较。当然,组合的收益不可能在每次检查时都与期望的收益相同,而我们要观察的是期限内的平均收益是否达到预期收益。因此,如果组合在选定的期限内未能达到预期收益,不需惊慌；如果收益水平大大超出预期,也毋需过度欢喜。但如果损失超出了你的承受范围,则意味着投资组合的风险超过了你的预期,这时,有必要对其进行重新评估。

　　基金组合的特性

　　业绩固然重要,但组合的特性也同样重要。基金组合中的每项投资是随着市场的波动而不断变化的,此外基金经理也会买入卖出证券,因此,每隔一段时间,组合内各项投资的比例关系多少会有所变化,组合的特性从而可能今非昔比。如果忽视特性的变动,可能会使你不知不觉中承受了预期外的风险,甚至使你不能实现投资目标。通过观察基金组合的资产配置、风格分散程度、股票行业分布、股票类型、股票基本面、前十大重仓股等因素的关注,投资人可了解组合特性的变动程度,以及变动是否影响实现投资目的以及短期波动特征。

　　组合中基金的基本面

　　投资人还应关注投资组合内各基金基本面的变化。如果某只基金的多项特征已不再符合你当初投资的筛选标准,应考虑对其重新评估。例如,五年前你购进一只基金充当小盘成长型的角色,当时的选择标准是:基金的评级在四星级以上,三年和五年的总回报率在同类基金中位居前三分之一,高科技股票不超过基金净资产的40%,资产净值在3亿元以下。然而现在,该基金却已演变成中盘成长型,评级为三星级,总回报率在同类基金排名中位于后三分之一,高科技股票占了其净资产60%,且资产规模达到了10亿元。该基金的基本面已发生根本的变化,你可能需要考虑是否将其替换出局。



15、开放式基金延时交易能否区别对待



　　杨先生来函：我是某证券公司某营业部的工作人员，我公司正在代销某开放式证券投资基金。一天一个投资者来我处申购该基金，他填写申购申请表时已经快到下午3点钟了，由于该投资者对开放式基金申购申请表的内容及申购程序不熟悉，在我们的帮助下仍然花了近十分钟时间才填写好申请表。但此时已经是三点过十分了，按照该开放式基金业务规则的要求，基金的交易时间截止到下午三点，请问这样的申购我们还能接受吗？报纸上说美国正在大力打击开放式基金的延时交易，有人还因此受到刑事制裁，我们在交易时间结束之后接受申购申请合法吗？还是应当对一些情况区别对待？请给予答复。 5ifunds基金启蒙门户

　　杨先生的问题在基金管理公司及其代销机构中具有一定的普遍性。目前基本所有的开放式证券投资基金都在基金招募说明书及发行公告中规定了基金的认购时间，在开放日常申购业务公告中规定了申购的具体时间。这些规定在认购和申购基金的法律文件中的业务时间是硬性的，具有法律约束力。如果基金的认购、申购、赎回等交易是在规定的时间结束后进行的，则构成所谓的延时交易。但实际情况很复杂，因为规定的时间仅是一个点，而办理一笔业务却要经过投资者填写申购申请表、递交申请表及要求的文件、基金管理公司审核申请文件、基金管理公司接受申请文件、录入、出具申请确认单、与银行确认资金是否到账，以及T＋1日的确认和T+2日投资者的查询等一系列程序，即使T日的每一笔认购/申购，也需要十几分钟甚至更长的时间才能完成。如果上述申购行为的一系列环节都在3点之前（包括3点）完成了，那自然不构成延时交易，但如果一个申购行为的某些环节在3点之前已经发生但延续到3点之后，这是否构成延时交易呢？如果允许这样，那么哪些环节必须在3点之前完成呢？因机器故障延时交易是否也属违规，等等。

　　美国共同基金的延时交易引发了司法界对基金黑幕的追剿，这也对中国的基金界敲响了警种。由于我国目前规范证券投资基金的法律、法规及规范性文件中对延时交易无明确界定，而中美有关这方面的法律制度又有差异，因此，如何从我国合同法等其他基本法律的角度界定延时交易对基金市场参与者来讲尤为必要。 基金启蒙

　　延时交易的法律界定

　　在基金的每个开放日，交易时间内每个时点上的交易都是按照当天的净值进行的，并且实行的是未知价法。交易时间结束后，按照《证券投资基金信息披露编报规则第2号<基金净值表现的编制及披露>》的要求，基金管理公司应当在当天对基金进行估值，这样基金管理公司通过其估值系统可以很快知道当天的基金净值，但是，按照《开放式证券投资基金试点办法》第25条规定，这个基金净值是在开放日的第二天（T＋1日）才在指定信息披露媒体上公告，也就是说，所有投资者应当在这个时间才能平等地获得T日基金净值的信息，在T日的申购或者赎回是在不知道当时基金净值的情况下进行的。如果投资者在T日下午3点之后通过某些渠道获得了当日基金净值，这样在知道当日基金净值的情形下申购或者赎回，相当于给了投资者一个在知道了今天净值涨跌情况后选择有利价格交易的机会。这种延时交易不仅破坏了作为证券市场精髓的“公开、公平、公正”原则，而且因为基金单位资产净值是按照开放日闭市后基金资产净值除以当日基金单位的余额数量计算的，所以，延时交易会造成基金份额的稀释，损害到基金长期持有人的利益，通过延时交易所获得的利润通常就是基金长期持有者的损失。

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　　延时交易应当是在下午3点后仍然以当日基金单位净值进行的申购或者赎回，也称为“盘后交易”。因此决定是否构成延时交易的关键是看申购要约的生效时间是否在3点之前（包括3点）。目前所有开放式基金的业务办理时间最晚都截止到当天的下午3点（包括3点），从法律角度讲，这里的办理业务时间应当单指申购要约到达基金销售机构的时间，而非申购要约和承诺完成的整个过程。因为只要投资者的申购要约是在下午3点之前（包括3点）作出的，该投资者就是在不知道当日基金净值的情况下发出申购要约的，即使基金管理公司对申购要约的承诺在3点之后作出，但也不会发生上述延时交易中存在的弊端。因此，只要投资者的申购或者赎回申请在下午3点之前（包括3点）提交即可，基金销售机构可以在3点之后陆续完成申购表单的录入、申购资金的到账确认和对有效申购的确认等程序。

　　为了防止延时交易的发生，监管机关要求所有情形下的申购申请必须在下午3点之前提交销售机构，尽管某些情况下3点之后提交的申请未必就是在得知当天基金净值后作出的，但为了维护实质正义，基金管理公司必须这样执行。在发生了电脑故障而无法在3点之前（包括3点）将申请录入的情况下，只要经办人员接到了申请表，即可认为申购要约生效，不构成延时交易。在网上交易和传真交易的情形下，如果发生了机器设备故障而无法使申购要约在规定时间内到达指定系统的，则3点之后到达的申请就视为T+1日的申请，因此使投资者遭受损失的，可以按照网上交易协议中的约定处理。

　　延时交易的法律规制

　　延时交易损害了市场秩序和投资者的利益，各国法律都严加禁止。美国的基金业界有“硬4点”之说，《联邦证券法》严格禁止在下午4点收盘后买卖共同基金，1940年的《投资公司法》中也提到管理基金股份定价的核心规定就是将股份的稀释最小化。在我国，尽管法律、法规、规章及规范性文件中没有明确规定不得在开放日闭市后进行基金的交易，但法律、法规的有关规定已经为延时交易的发生设置了障碍。首先，《开放式基金试点办法》第二十五条规定，“开放式基金的基金管理人应当于每个开放日的第二天公告开放日基金单位资产净值”，这可以防止T日基金净值在闭市后而在净值公开披露之前提前泄漏出去，防止有人产生“非分之想”。其次，《开放式基金试点办法》第二十六条规定，“开放式基金的管理人还应当按照国家有关规定和基金契约的规定，及时、准确地办理基金的申购和赎回”，这里应当包括基金申购和赎回时间的规定。

　　目前的法律中还找不到基金交易必须在下午3点之前进行的具体规定，但大部分基金契约都规定基金销售机构的业务受理时间截止到下午3点。尽管有的基金契约规定业务受理时间最晚是下午5点，但下午3点至5点之间的申购和赎回申请要作为T＋1日的申请处理。在我国，基金合同要经证监会批准才能生效，这时基金合同已经具有了准法律的效力，所以，投资者和基金管理公司都应当遵守基金合同中对交易时间的规定。尽管合同只是当事人之间的合意，但基金合同的修改要经基金持有人大会表决并经证监会批准或备案，所以也不该有基金管理公司和投资者串通修改交易时间而进行延时交易之虞。

　　从技术角度讲，因代销机构和直销机构每天的数据上传给TA的时间约在下午五点左右，所以理论上基金销售机构有时间进行延时交易，而且技术上可以通过改变系统设置而在3点之后继续接受申购申请但显示的却是3点之前的申购，所以延时交易的发生与否主要由基金管理公司控制。为了杜绝这种违法行为，监管机关一方面要求基金管理公司加强内控，另一方面通过基金审计等监管手段加强外部监管。

　　在美国，自从斯皮策开始调查共同基金的盘后交易以来，已经有数十位基金从业人员被解雇或停职，其中一些人还面临刑事指控。我国的证券投资基金法律、法规中虽然未具体规定盘后交易应当承担的法律责任，但按照《证券投资基金法》第九十六条的规定，监管机关有权对违反该法规定的基金管理公司处以取消基金管理资格、罚款、责令改正的行政处罚，对直接责任人员给予警告、暂停或者取消从业资格、罚款的处罚；构成犯罪的，依法追究刑事责任。另外，《证券投资基金法》第八十三条规定，基金管理人在履行职责的过程中违反本法规定或者基金合同约定，给基金财产或者基金份额持有人造成损害的，应当对其行为依法承担赔偿责任。延时交易稀释了基金净值，损害了现有基金持有人的权益，所以，基金持有人有权要求基金管理公司及从事延时交易的投资者赔偿其损失。 www.5ifunds.com

　　何以界定申购申请的“到达”

　　实践中比较难掌握的是如何判定一个申购申请是在下午3点之前包括3点提交给基金销售机构的。这里首先要明确两个问题，第一，申购申请必须是有效的，这不仅指申购申请表的填写无误，而且在投资者尚未开户的情况下，还包括投资者随着申请表向基金销售机构提交的开放式基金业务规则所要求的各种文件，如身份证复印件、授权委托书、法人营业执照等。第二，申购申请应当是书面的，3点之前作出口头的申购申请，但在3点之后才提交申请表的，不能认为是有效申请。《合同法》规定，要约到达受要约人时生效。采用数据电文形式订立合同，收件人指定特定系统接收数据电文的，该数据电文进入该特定系统的时间，视为到达时间；未指定特定系统的，该数据电文进入收件人的任何系统的首次时间，视为到达时间。可见我国法律在要约生效问题上采到达主义。因此，申购申请必须在下午3点之前包括3点到达基金销售机构。

　　何以界定3点之前“到达”，有几种情况：第一，如果在基金销售机构的柜台申购，则完整无误的申请表及符合要求的所有文件均在3点之前包括3点提交给经办人员，这是典型的合法有效申购。在实际操作上，经办人员在接到投资者的申购申请表后马上录入到系统中，然后给投资者一份盖章的申请确认单。申请确认单是受要约人对要约人申购要约中主要内容的确认，其产生的时间不能认为是要约到达的时间，所以，申请确认单在3点之后出具并不表明申购申请也是在3点之后提交的，申购要约的到达时间应当是经办人员接到申请及其他文件的时间。 5ifunds.com

　　第二，在3点之前就在销售柜台办理申购手续，但由于等候、不熟悉业务规则而修改申请表等原因而未能在3点之前将申请表交给经办人员。在这种情况下，基金销售机构不能再接受这类申请，否则即构成延时交易。为了控制延时交易的发生，有的代销机构的系统在3点之后就不能进行交易。但是，如果在3点之前提交了申请，但因填写有误而又在经办人员的指导下重新填写但实质内容没有变更的，不应当视为延时交易。

　　第三，由于申购人数很多而经办人员有限，经办人员先将投资者的申购申请接下来（在3点之前包括3点接单），然后再逐一录入，录入的时间可能延续到3点之后，这不能认为是延时交易。

　　第四，在网上交易中，基金管理公司一般都指定了特定系统来接收投资者的申购申请，这样申购申请必须在3点之前到达该系统。在传真交易的情形下，申购申请的传真必须在3点之前传真到基金销售机构的指定传真机上。

　　第五，理论上投资者也可以邮寄的方式将申请表寄送到基金销售人处，法律上理解的“到达”一般指邮件寄送到受要约人可以控制的地方，但就基金申购要约而言，应当是指申购申请送达到销售机构，直销的情况下则指送达到直销中心，而非基金管理公司。（邢颖） 5ifunds基金启蒙门户

　　基金申购行为之法律分析

　　基金申购实质上是投资者与基金管理人之间买卖基金份额的行为，这是一种合同行为。基金份额买卖合同是投资者与基金管理公司之间合同关系的重要法律文件，基金合同、申购申请表、申购确认单共同构成了投资者与基金管理人及基金托管人之间信托关系的全部。

　　在募集申请获得证监会核准后，基金发起人（在开放式基金中一般都是基金管理人）要在募集期内向社会公众公布招募说明书、发行公告和基金合同。对于招募说明书的性质，法律没有明确规定，但《合同法》第15条规定招股说明书的性质是要约邀请，因此，基金招募说明书的性质应当也是要约邀请。投资者与基金管理人之间合同的建立首先是由投资者的申购行为引起的。如果基金销售机构对投资者申购的意思表示接受并且申购资金已经缴纳，即予以确认，则二者之间的合同法律关系成立。但在目前的实务中，大多数基金契约中对“基金申购”的定义是“指本基金成立后，基金投资者购买基金单位的行为”，依此，申购行为不单指投资者的购买申请，而且包括了基金销售机构的确认。如果这样，申购基金的申请应当称为申购要约，对该要约的承诺应当称为申购承诺。

　　目前的《证券投资基金法》、《证券投资基金管理暂行条例》、《开放式基金试点办法》及有关规范性文件中并未要求基金的申购申请必须是书面的，但目前基金销售机构只接受书面形式的申购申请，这主要体现为申购申请表。在开展了传真交易和网上交易的基金销售机构中，申购申请的形式可以为传真的申购申请表和电子数据。随着技术的进步和基金业竞争的加剧，申购要约的形式会是多元化的。 我爱基金启蒙门户

　　在基金申购中，有效的申购要约在时间上要满足两个条件：一是申购要约必须在该基金的开放日作出，在非开放日，基金管理人不接受投资者的申购申请；二是申购要约必须在招募说明书或者开放公告中规定的时间内到达基金管理人。对于申购日期，除了特殊品种的基金产品外，基本都是两个证券交易所的正常交易日。对于具体的办理业务时间，在目前的已发行基金中大体有三种表述方式：其一，申购时间对个人投资者是9：30-15：00，中午不休息；对机构投资者是9：30-11：30，13：00-15：00。这是较为通常的表述方式。其二，代销网点的申购时间是上午9:30-11:30，下午是1:00-3:00；直销网点的申购时间为上午9：00-11：30，下午1：00-5：00。各销售网点（包括直销、代销）在当日（T日）证券交易所闭市前受理的申请视为当日（T日）的交易申请，按当日（T日）单位基金资产净值交易；当日（T日）证券交易所闭市后至次日（T＋1日）闭市前受理的申请均视为次日（T＋1日）的交易申请，按次日（T＋1日）单位基金资产净值交易。其三，代销机构和直销中心的申购时间都确定为上午：9:30-11:30，下午13：00-15：00。在上述有关申购时间的规定中，不论基金管理人的业务受理时间是几点，但T日的申购申请必须在下午3点之前（包括3点）提交给基金销售机构，在下午3点以后到达的申购申请只能算作T+1日的申购申请。

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　　对于申购承诺即申购确认的时间，目前所有基金的规定均是T＋1日，但在技术上基金注册登记机构一般在T日晚上（3点之后系统的时间已是T＋1日）即可确认，投资者可以在T＋2日查询确认结果。因此，对基金申购要约的承诺时间应当是T日3点之后至T＋1日3点之前的这段时间，承诺可以是在这段时间上的任何一个时点完成，该承诺是在基金注册登记机构的计算机系统内自动完成的，承诺的具体时间就是确认数据的生成时间。确认结果在T＋1日3点以后由基金注册登记机构将数据下传给销售机构，因此，对基金申购要约的承诺时间并不是确认数据到达销售机构系统的时间，也不是投资者到销售网点的查询时间，更不是确认单寄送到投资者的时间。



16、用差异化策略巧买基金



　　第二季度净值回报预期偏低，不同基金回报将进一步分化———用差异化策略巧买基金
　　操作建议：
　　● 已经持有的股票型开放式基金原则上无调整必要，新增游资可耐心等待股票市场回调提供的最佳进场机会
　　● 大型的机构投资者应主动推进封转开，小额投资者可采用“搭车”方式获取套利
　　● 应逐步减持债券基金特别是指数型债券基金 www.5ifunds.com
　　● 可考虑将其中部分储蓄转向货币市场基金
　　投资回报不容乐观
　　股票市场在2季度出现震荡回调的概率正在增加，预计主要市场指数的调整幅度比较有限，但却不能排除基金前期持有较多的主流行业上市公司股价出现相对幅度更大的调整的可能。债券市场最多能够提供与时间价值相匹配的正回报，而在通货膨胀上升及货币政策趋紧的不利条件下则将给投资者带来损失。
　　
　　我们预计主动管理的股票型基金的回报期望水平较1季度下降，并且基金净值的表现仍有可能落后主要市场指数。股票型基金的净值在冲高之后可能小幅回落，净值的再度回升有可能推迟到3季度。但是，由于股票市场进行的是强势调整，对大型蓝筹股和有实际成长性支撑其他类型股票的长期需求仍在持续增长，所以我们预计基金净值从目前水平下降的幅度有限，这种调整为投资者提供了选择更合适的进场时机的可能性。
　　另一方面，基金投资组合的结构调整可能导致不同基金的风险收益特征差异化。所以2季度不同基金的回报将会进一步分化，相应的风险水平当然也有较大的差异。
　　债券型基金在2季度的回报可能比1季度更加令人失望。传统的国债和公司债方面的投资出现当期损失的概率非常大，而可转换公司债和少量的股票投资的抵补效应将远低于一季度的水平。最乐观的情形下，加上一定的风险升水之后，债券型基金的下一季度回报也只是略高于与时间价值相匹配的水平。如果已采取的措施未能有效控制通货膨胀和固定资产投资过快增长，中央银行不得不求助于更紧的货币政策，债券型基金的净值有可能出现短期损失。
　　应采用差异化策略
　　尽管股票型基金的回报预期可能低于今年1季度水平，但在强势调整环境下基金净值的下跌空间有限，并且中长期回报仍比较乐观。我们认为赎回之后再度申购的成本过高，并且波段交易相关的不恰当风险暴露将导致风险上升。因此，投资者已经持有的股票型开放式基金原则上无调整必要，除非所持有基金的基本因素发生严重的不利变化。但是，投资者新增对股票型开放式基金的投资则可以进行积极的时机选择，即耐心等待基础股票市场回调提供的最佳进场机会。
　　封闭转开放构成近期重要的投资机会。但相关的实践可能还将遇到若干障碍，封闭式基金的重大变化发生的时间和方式都存在较多的不确定性。我们认为，对于不同类型的投资者，对这种规则变动提供的获利机会可选择的策略是不同的。大型的机构投资者应该仔细地分析基金法及其实施细则的具体规定，采取有效的合法行动主动推进封闭转开放的实践，以局部的事件触发整个封闭式基金市场的重新估值，并在这一过程中实现自己的利益。而对于小额投资者，更为重要的是观察实践活动的进展，采用“搭车“的方式获取套利收益。
　　针对通货膨胀以及局部过热问题首先行动的将是中央银行。今年以来央行票据发行规模扩大，并且出台了差别存款准备金率和再贷款、再贴现利率浮动政策, 表明货币当局对通货膨胀和金融风险的关注，在政策取向已不得不转向结构上偏紧的货币政策。如果信贷增长及固定资产投资增速、物价指数增幅得不到控制，有可能在年中出台更严厉的政策。债券市场的长期趋势令人担忧，短期的变动并不足以支持乐观预期，除以资产负债匹配为基础的情形外，投资者应该逐步减持债券基金特别是指数型债券基金。 我爱基金启蒙门户
　　货币市场基金的回报通常超过储蓄利率，具有非常好的流动性，并且是对冲通货膨胀的有效手段。我们建议机构投资者将货币市场基金作为现金管理的工具，或者作为规避债券市场风险的工具，而个人投资者可以将相当一部分储蓄转向货币市场基金。



17、基金组合应避开八个误区



此前我们介绍了投资人如何构建并监控自己的基金组合，适逢新春伊始，正是定期重审基金组合的好时机。投资人不妨从整体角度，检查自己的基金组合是否犯了以下"八忌"。

　　一、没有明确的投资目标

　　投资不能无的放矢，但时间久了，投资者很容易忽略某项投资的存在目的。股票基金通常扮演资本增值的角色，而投资于债券基金或者准货币市场基金往往是为了获得稳定的收益。你可以不追随成长型热门股票、增加其在组合中的比重，但一定要清楚你持有的组合所期望达到的目的。例如，要确保五年后当你的子女获得大学入学通知书时，你有足够的资金供其完成学业；又如出于10年后退休养老的考虑，你希望这段期间基金组合的收益能够超出通货膨胀率4%以上。因此，投资人应仔细思考投资目标和投资需求的优先顺序，以及原先的目标和需求顺序是否发生改变。如果组合中某项投资不能实现目标，应考虑更换出局。 ruc基金

　　二、没有核心组合

　　如果你持有许多基金却不清楚为何选择他们，你的基金组合可能缺少核心组合。针对每项投资目标，你应选择三至四只业绩稳定的基金构成核心组合，其资产可以占到整个组合的70%-80%。在境外，许多投资者选择大盘平衡型基金作为核心组合。

　　三、非核心投资过多

　　核心组合外的非核心投资可增加组合的收益，但同时也具有较高的风险。如果投资者投资过多的非核心部分，可能不知不觉地承担着过高的风险，而阻碍了投资目标的实现。

　　四、组合"失衡"

　　好的基金组合应是一个均衡的组合，即组合中各类资产的比例应维持在相对稳定的状态。随着时间的推移，各项投资的表现各有高低，如果某些投资表现特别好或特别差，会使整个组合"失衡"。

　　在晨星的评价体系中，对组合的资产构成分析细化到基金持有的股票、债券，其中对股票的分析又细化到风格、行业等。例如，组合原有的资产比例为中期债券占25%,小盘成长股占10%和大盘价值股占65%。如果小盘成长股大涨，可能使组合中小盘成长股的比重大增。投资者应定期调整组合的资产比例，使之恢复原定状态。

　　五、基金数目太多 基金启蒙

　　如果持有基金数目过多，投资人看着冗长的基金名单，往往会眼花缭乱、不知所措。不妨借助"该基金能否充当组合中的某个角色＂的标准进行筛选:该基金是充当核心基金还是非核心的投资?如果是核心投资，所占比例是否比其他非核心投资高?通过资产的重新配置，投资者可使组合中的基金数目减少而增加各基金的比重。

　　六、同类基金选择失当

　　你持有的基金是什么风格?你是否持有过多同类风格的基金?你可将持有的基金按风格分类，并确定各类风格基金的比例。某类基金的数目过多时，应考虑选择同类业绩排名中较好者，卖出排名较差者。

　　七、费用水平过高

　　如果两只基金在风格、业绩等方面都相似，投资人不妨选择费用较低的基金。从较长时期看，年度运作费率为0.5%的基金和2%的基金在收益上会有很大差别。

　　八、没有设定卖出的标准

　　投资者应设定卖出基金的量化标准。例如，你可以接受15%的损失，但20%的亏损会令你寝食不安。此外，如果更换基金经理，你是卖出基金还是将其列入"观察名单"?你衡量基金表现的业绩基准是什么?你可接受基金收益低于业绩基准的最长期限是多长?投资人还可结合自身需要设计其他标准。 我爱基金



18、评估基金四步曲



　　虽然基金的业绩并不能保证其未来的收益,但业绩毕竟是投资人手中最容易得到的参考资料。全面评价基金过往业绩,有助于投资人选择适合自己的基金组合,获得目标报酬率。
　　首先,要综合评价基金短、中、长期的报酬率。一个常用的数据是β系数。β系数也被称为市场风险系数,是指尽管经过风险分散,投资组合仍旧保持的与大盘的联动性。β系数等于1,表示投资组合同市场同升跌,且幅度一致。β系数大于0小于1,表示投资组合同市场同升跌,但幅度小于大势。而β系数大于1的基金,在股市的上升波段可以跑赢大盘,并排名在前,但在下跌波段也会跌得比大盘深,排名落后。为了更好地了解基金经理的操盘能力,通常我们应该看3年以上的时段。因为3年以上的业绩通常不会只有上升或只有下跌波段,从而更能看出基金经理在不同大势下的表现。一般说来,短(1年左右)、中(1至3年)、长(3年以上)各期的报酬率都维持在同类基金排名前三分之一的,才能算是绩效表现不错的基金。
　　其次,要将选中的基金与大盘和其他同类基金进行比较。基金净值涨幅再高,如果没有超越大盘和同类基金,也不能算业绩好；反之,如果无论在股市是处于多头还是空头时期,基金业绩都能打败大盘和同类基金,就是很不错的投资对象。我们强调同类基金,是因为投资标的不同,尽管在同一个市场,基金的表现也会不尽相同。如同我们不可以用苹果同橙子相比,不同类的基金也不可以强行做比较。 基金启蒙
　　另外,还需要将选中的基金同基金自己的基准进行比较。基金设立时都会公布自己选择的表现基准。通常一只基金的年增长率达到10%,听上去应是不错的,但如果同时其本身的基准增长达到了15%,那么该只基金仍旧不能算出色。
　　最后,可借助标准差和夏普指数评价投资风险。标准差是用来衡量实际报酬率与平均报酬率的偏离程度。夏普指数是一定期间内的平均报酬率减去无风险报酬率后,再除以标准差的数值,代表投资人每多承担一份风险所得到的超额报酬率。夏普指数越高越好。例如,如果甲基金报酬率为20%,无风险报酬率为2%,标准差为10%,其夏普指数为1.8；同期乙基金报酬率为30%,标准差为20%,其夏普指数为1.4。在这种情况下,甲基金无疑是更值得投资的。

顶端

指数投资的时代潮流

　　指数化投资、分散化投资、长期性投资是正确投资的三大要素。正是由于日益增多的投资者在不断地从理论走向实践，从战胜市场的初衷转为参与市场的行动，才使得九十年代成为指数投资风起云涌的时代。从不计其数的私人投资者到财大气粗的机构投资者，接受指数投资的理念、实行指数投资的策略已经悄然成为一种新的潮流。并且这一时尚也已开始辐射到了美国以外的市场。 5ifunds.com

　　就机构投资者来说，他们所掌管的资产总额中平均有40%为指数投资。全美最大的退休基金———“教师保险与退休基金”中有70%的资产用于指数投资；全美第二大退休基金———“加州公务员退休基金”也有将近85%的资产用于指数投资；有些公司已将其员工退休基金计划的全部资金投入指数投资，如英特尔公司等等。

　　对私人投资者而言，指数基金在过去三十年中也得到了如火如荼的蓬勃发展。富国银行在1973年建立了全美第一家指数投资组合；前卫号基金集团也在1976年首次推出了全美第一家面向私人投资者的指数共同基金。到2001年4月份时，美国的指数基金总数已经高达510个，其中仅标普五百指数基金就有175个。

　　各大基金集团、投资公司、经纪公司也都先后推出了自己的指数基金，包括美林证券、嘉信理财。连历来被认为管理型基金重镇的富达基金公司也在这一潮流的感召之下，在几年前建立了自己的指数基金。指数基金的发展趋势在九十年代末期时随着牛市的亢进而尤为显著，资金的流入增长率在逐年提高，2000年时已高达39%。

　　指数投资的风起云涌除了反映在指数基金的蓬勃发展之外，另一个重要标志就是上市交易基金、简称为“交易基金”的诞生与繁华。继封闭型基金与开放型基金之后，交易基金也被称之为第三代投资基金。其主要代表为以标普五百指数为基础的“蜘蛛证券”、以道琼斯工业指数为基础的“钻石证券”和以那斯达克100指数为基础的“3Q证券”。 我爱基金启蒙门户

　　作为指数投资的一种新型工具，交易基金既拓展了指数投资的内涵与深度，也为投资者提供了种类繁多且简便易行的选择。到2000年时，上市交易基金已经开始成为华尔街的新宠。除了上述三大上市交易基金之外，其它著名且广泛交易的交易基金系列还包括巴克雷银行的iShares系列、道富集团(SSgA)的Street鄄TRACKS系列、以及美林证券独创的HOLDRS系列。



8、 融入市场的困惑——指数投资漫谈之四



　　既然战胜市场如此之难，为什么还会有众多投资者沉溺于这一梦幻中并不断向市场发动一波又一波的挑战呢？究竟是哪些因素造就了投资者愿与股市决一雌雄的竞争心态呢？其中既有主观原因，也有客观原因；既有心理因素，也有技术因素。而主观心理因素主要包括以下八点，这也是投资者最容易落入的八大误区。

　　一、自信自己的选股能力一些血气方刚、才华横溢但出道不久、涉“市”不深的投资者具有初生牛犊不怕虎的豪迈气概和无畏精神，充满了自强、自傲、自信、自负，确信自己具有洞若观火的火眼金睛。然而不幸的是，无论他们如何踌躇满志、自命不凡，也不管他们怎样呕心沥血、绞尽脑汁，其结果都只能像十七世纪幻想炼金术和十八世纪梦求永动机那样，徒劳无功，最终以心灰意冷而告终。到那时他们才会坦承自己只是十字街头的凡夫俗子，而并非超群绝伦的旷世奇才，所谓沙里淘金的初衷与期望不过是水中捞月的梦幻与遐想。

　　二、乐于交易的刺激快感投资不仅是追求财富上的增长，同时也是谋求精神上的享受。有些投资者为的是亲身领略一下那种运筹于帷幄之中，决胜千里之外的浩然之气与凛然之威。坦白讲，在股市中闯荡许久而毫无斩获的人可以说寥寥无几。一时成功的喜悦和快慰将会触动他们的神经末梢，刺激他们一夕成名、一夜暴富的强烈渴望和无限神往。但殊不知早已有千万人应验了华尔街中与众不同的特殊哲理———成功乃失败之母。一两次成功的背后早已是败相毕露。

　　快感来临之时固然令人神往，但消失之快也恰如其名，稍纵即逝。而且更可悲、可怜、可怕的是，精力与金钱的投入不一定就能够如愿以偿赢得赚钱的快感，得到更多的恐怕还是股票被套牢时的无望、无助和无奈，或是在经纪人的催促下不得不忍痛割爱时的失落、失意和失望。

　　诚然，股市指数不紧不慢、不慌不忙地走走停停、起起伏伏，确是味同嚼、索然无味。既无令人惊叹的暴涨暴跌，也无令人回味的大悲大喜。但扪心自问，您是渴求在恬静安详中慢慢赚钱、频频获胜呢？还是希望在悲壮哀叹中快快输钱、草草收场？

　　三、深信市场的趋势预测虽然教科书总是喋喋不休地呼唤理性分析股票，如市盈率和股债比等等，但实际上股票价格在短期内往往处于非理性状态。理性和理论都无法解释纳斯达克指数为何会在1999年狂飙85%，而在其后的18个月中又暴跌了2/3。

　　正因为股市沉浮是诸多数据与资讯的交集，是众人思绪与行为的综合，所以预测股市的短期走向时，就是要揣测其他人在收到相同资讯后会有何反应。那些还在天涯海角的对手们虽然与您从未谋面，但他们赚钱的渴求与精明毫不逊色。他们虽在千山万水之外，却有千军万马之势，更具千变万化之神。无论您是独往独来还是群策群力，面对这浩荡的声势和庞大的资金，要想准确预测其流量与流向就宛如是缘木求鱼。这就是股市的“测不准理论”，其光怪陆离与高深莫测之处。非理性的投资者总是在以非理性的心态去揣摩非理性的股市。

　　四、追求投资的完美境界对于指数化、分散化、及长期性投资的阻抗不是来自于他人，而恰恰是投资者自己，或者说是投资者内心深处藏而不露、挥之不去的贪婪欲望。他们不甘于指数化投资的寂寞平淡，不乐于分散化投资的战术过长，不满于长期性投资的以观后效。他们不愿承认自己的局限性，总是在贪念的怂恿下去竭力追求一种超现实的完美，并且不到黄河心不死。他们的着眼点总是当年表现最佳的股票或基金，然后以此为标准来衡量自己的投资组合和股市指数，并且沉浸在这种无谓的攀比之中。

　　这也就成为了他们对抗指数化投资、分散化投资、长期性投资的利器。他们会理直气壮地问上好几个为什么：假若我能选中这些最佳股票或是最佳基金，为什么要去理睬那些相形见绌的指数基金？为什么要把宝贵的资金浪费在分散化投资中的那些残枝落叶、败荷衰柳中？为什么还要等上多少年之后才能腰缠万贯？答案很简单。股市指数虽然无法与最佳基金或股票同日而语，但有谁能够确保总是选中它们呢？而且投资者一旦陷入这一误区，往往会越陷越深而难以迷途知返，恰似上贼船容易下贼船难。 我爱基金启蒙门户

　　其实我们无须为没有选中最佳基金或股票而深深苦恼，也不必为今后如何选中它们而孜孜不倦。这一超脱现实的完美和出神入化的境界绝非我们这些黎民百姓、等闲之辈所能企盼的，无论您是大智若愚还是大愚若智。

　　五、偏信股友的片面之词那些比您多几番股市沧桑的股友们可能确曾有过几经令人赏心悦目的得意之作，所以每当他们信口开河向您秉述战果的辉煌或是回首往日的风采时，就会不禁勾起您对平步青云、飞黄腾达的神驰遐想。但殊不知，报喜不报忧是人类的通病之一，与喜悦和甜密相伴随的一定有辛酸和苦涩。

　　这些股友所言或许并非是不实之词，而只是片面之言而已。姑且不论他们一度的辉煌究竟是运气使然还是目光神奇，我们不妨可以扪心自问：如果那些股友们确是呼风唤雨的天之骄子或是百战不殆的常胜将军，那么他们今天会有幸同您在一起切磋股经么？他们想必早已是全球新闻媒体追逐的头号目标，或是为数名侍卫保镖簇拥的亿万大亨。

　　六、信奉股市的统计规律出于某些特殊或不明之因，股市在某一时期或阶段中可能会出现异常（Anomalies），有悖于有效市场理论和随机运动学说。

　　虽然这些现象确有统计数据为背书，但它们似乎都已化作历史陈迹供人凭吊。“元月效应”和“夏季股潮”已是数年前的记忆；“胜道策略”也已四年失灵，“内部动向”与“增发现象”更是因为近几年来频频失常而遭人遗弃。原因何在？第一是股市的奥妙和诡谲。任何异常现象都只在无人知晓时发生，广为人知之后便销声匿迹、杳无音信。而且知名度越高、追随者越多，再度出现的概率就越低。怕只怕这些异常现象都已消失的无影无踪后，只剩下您一人还在拾人牙慧、守株待兔。 我爱基金门户

　　第二个原因是统计规律的局限性质。统计中随机抽取的样本需有一致性，而且数目越多越好。但历史最悠久的道琼斯工业指数也只有106年的历史，况且不同时期的世界局势、经济状况、利率水平、通货膨胀不仅相同，有时相差甚远。这就使得统计结果的可靠性和适用性受到质疑，往往是“横看成岭侧成峰”，而不是“浓妆淡抹总相宜”。这就是为什么华尔街天天都在纷争不休，历史经验是否应当记取、统计规律是否仍然有效？

　　七、寻求投资的心理满足还有一些投资者誓与市场抗争到底是为了得到某种心理上的满足。战胜市场可归功于自己的聪明才智与英明决断，落后市场则归咎于他人的片面之词和不幸误导，仿佛自己确有战胜市场的才智与实力。企业投资者可能以此来作为年终资金的谈判筹码，因为他们手中管理的毕竟是他人之钱。但对私人投资者来说，纵然心理上可能会得到某些满足，可到头来只是自欺欺人。利令智昏、自作自受也好，上当受骗、误入歧途也罢，损失的都是自己腰包里的钱。

　　当然当今的经济发展、股市规模、生活水平早已是今非昔比，但投资者作为人的本性和心态并未有所改变。他们往往是情绪多于理性，躁动胜过冷静。贪婪与恐惧这对金融投资中的难兄难弟仍然形影相随，使投资者在股市高峰时盲目乐观、忘乎所以，在股市低谷时过分悲观、忧虑成疾。正因为如此，股市跌久必涨、涨久必跌的规律似乎永远也不会终结。不过另一方面，我们也应当感谢股市的桀骜不驯、放荡不羁。没有它，人类的天然资源和无尽潜能或许将永远不会教育，只能是沉睡不醒。

　　八、坚信专家的评价推荐股票投资不同于体育运动。体育竞赛中的业余人士肯定赢不了专业球员，运气几乎扮演不了什么角色。但在股票投资中，市井小民胜过投资专家可以说是司空见惯。

　　毋庸置疑，投资专家们具有广泛的阅历、充实的理论、丰富的经验。这将会帮助您探讨股市运动的前因后果，并制定有效的长期投资策略。但是假若您指望他们总能准确预测股市或股票的短期发展前景，那么他们“盛名之下，其实难负”了。在苍茫股市中，各种高谈阔论或奇谈怪论无处不在、无时不有。无论股市最后怎样，总会应验某些人的预言和推测，这就如同六合彩数额再大，最终还是会有人中奖一样。但这只不过是巧合、误会或运气使然而已，并不表明他们就具有能掐会算、未卜先知的特异功能。

　　这些股市风云人物的荣辱兴衰或许对您有所启迪，那就是任何人都和您一样不会拥有呼风唤雨或明察秋毫的灵感、技巧和能力。许多投资者恐怕只有在顶礼膜拜、洗耳恭听了这些真知灼见却输的弹尽粮绝之后才会蓦然回首，体会到《红楼梦》里那两句诗的真实意境：“满纸荒唐言，一把辛酸泪”。



9、 晨星评级的缺陷及其对我国基金评价的启示


5ifunds基金
　　基金评级体系在基金业的发展中起着不可或缺的作用，它对业绩评价、指导投资和促进市场优胜劣汰都有重要的意义。晨星（Morn鄄ingstarInc.）基金评级是美国著名的基金评级公司，它的评级结果对基金投资具有举足轻重的作用。根据华尔街日报近期做的调查，投资者的投资主要集中在拥有4星、5星评级的基金（而3星以下基金则完全是资金净流出的）。另外，基金在行销的过程中也要借助评级来促进市场知名度和影响力，晨星评级是基金的广告行销中肯定要刊载的内容。
　　我国的有识之士也意识到了基金评级制度的重要，有一些券商和机构也尝试建立基金评级体系，并主要套用美国晨星公司的评级方法。应该说，晨星的评级方法有其科学性，但该方法本身也有一定的缺陷，本文试图通过评级机理分析和部分国外的实证研究来说明晨星评级方法的不合理之处，为未来建立我国的基金评级体系提供借鉴。本文主要包括以下内容：介绍晨星基金评级的计算方法；说明晨星基金评级的两个主要缺陷；提出相应的改进建议。
　　晨星基金评级的计算方法
　　晨星公司基金评级系统采用星级评级制（1~5星）。根据基金过去的月收益数据，晨星公司给出该基金过去1年、3年、5年和10年的评级（至少拥有过去36个月收益数据的基金才能进入晨星的评级系统）。并根据过去不同时期的评级，综合计算出该基金的总评级（overallstarrating）。 www.5ifunds.com
　　简单来讲，晨星公司需要对基金的收益和风险分别评级，而后计算收益评级和风险评级的差额，并根据差额的大小把基金评定在5个不同的星级中。具体来讲，分为以下4个步骤：
　　步骤一、计算在期间n基金收益的评级：基金K的历史收益：设R
　　K
　　为历史收益，其中n为历史期间，n~(t=1,n)
　　晨星公司计算的基金K的历史收益（经过费用调整后的收益）：其中R
　　f
　　为同期3月期国债收益率，L
　　K
　　为费用调整比例。
　　计算基金K的收益评级：AvgMnRe
　　t
　　为基金平均的历史收益
　　步骤二、计算在期间n基金风险的评级：晨星公司计算的基金K的风险：该方法仅考虑基金收益低于同期国债利率的风险。
　　晨星公司对基金K的风险评级：AvgMnRisk为基金平均的历史风险
　　步骤三、计算在期间n的星级评级：计算期间n内收益评级和风险评级的差额：根
　　据上述差额排序（这个差额可以理解为是经过风险调整后的收益），并根据排序顺序确定基金的星级：其中，排序在头10%的为5星，随后的22.5%为4星，其后的35%为3星，再后的22.5%为2星，最后的10%为1星（见表1）。
　　步骤四、计算基金在整个存续期间的星级评级：

ruc基金

　　晨星仅对存续期超过36个月的基金进行星级评级，并计算在过去3年、5年和10年的基金期间评级（time-specialrating），在此基础之上计算总的星级评级。
　　如果基金存续期间达到或超过10年（称之为长期基金），则赋予过去3年、5年和10年的基金星级评级0.2、0.3、0.5的权重，并计算出总的星级评级；如果基金的存续期间在5-10年之间（称之为中期基金），则赋予过去3年、5年的基金星级评级0.4、0.6的权重，并计算出总的星级评级；如果基金的存续期间少于5年（称之为短期基金），则赋予过去3年的基金星级评级1.0的权重，即把过去3年的基金星级评级作为总的星级评级（见表2）。
　　在计算总的星级评级时，采取4舍5入制。例如，如果某只基金过去3年、5年和10年的星级评级分别为4星、4星和3星，则晨星给该基金的评级为4星（即0.2×4+0.3×4+0.5×3=3.5≈4）。
　　晨星基金评级方法的两个缺陷
　　根据现有的实证研究，发现一种矛盾的现象，一方面，晨星评级对资金投向影响巨大（获得5星评级或者升级为5星评级的基金，将在其后的7个月中获得超常资金流入）；另一方面，晨星评级与日后的基金业绩表现没有明确的关系。造成这种现象无非两个原因：一是历史表现并不能完全有效地预测未来表现（晨星评级完全依赖历史数据）；二是晨星评级本身存在着某种偏差（评级并不能完全反映业绩），我们仅就后一个问题进行分析。

5ifunds.com

　　晨星评级是一个完整的评级体系，在晨星评级体系中，总星级评级（overallrating）是最为投资者所关注的，但恰恰是这个评级指标存在着相当的缺陷。我把这个指标上的缺陷分为两种：一种是评级赋权方法上的缺陷；另一种是对比基准的缺陷。
　　1、评级赋权方法的缺陷晨星总评级是对过去不同时段评级的加权平均，并对加权平均结果进行四舍五入。这种赋权方法会导致两种误差。一种是平均作用带来的误差，一种是四舍五入的进位制导致的误差。
　　平均作用带来的误差：由于晨星总评级是对基金过去不同时段（3年、5年和10年）评级的加权平均。那么，在平均作用的影响下，基金的存续期越长，基金就越不可能得到5星评级（或者是1星）。例如，一个存续期超过10年的基金，除非在过去的3年、5年和10年中都得到5星（或者是1星），否则它是无法得到5星总评级（或者是1星总评级）。而一个存续期不足5年的基金，只要过去3年的评级为5星（或者是1星），它的总评级就是5星（或者是1星）。而我们知道，这两个不同存续期的基金所获得的5星评级（或者1星评级）的信息量是不同的。换句话说，存续期越长的基金，越可能得到中庸的评级，而存续期越短的基金，越可能得到极端的评级（5星或1星）。在这种情况下，如果仅考虑总评级星级，而不考虑这个星级的覆盖时段，会导致偏差（见表3）。
　　表3是美国不同存续期的基金所获评级的分布表。从表中可以看出，长期基金获得2~4星的比例要大于短期基金，而获得的5星或者1星评级的比例要小于短期基金。
　　进位制带来的误差：晨星在计算基金总评级时采用四舍五入的进位制，这会导致不同存续时间的基金对业绩变动的非对称反应。我们通过表4中的两个例子来进一步解释，表4中设计了两种情景：
　　情景一是假设基金过去3年的评级从4星降到了3星（或者升到了5星），其它时段的评级不变。在这种情况下，长期基金和中期基金的总评级未发生变化，而短期基金的总评级则相应下降（或上升）。
　　情景二是假设基金过去3年和5年的评级从4星降到了3星（或者升到了5星），其它时段的评级不变。在这种情况下，中期基金和短期基金的总评级都相应下降（或上升），长期基金的总评级仅对近期评级上升做出了反应，而未对近期的评级下降做出反应（当近3年、5年的评级上调为5星时，总评星级也上调为5星；当近3年、5年的评级下调为3星时，总评星级仍然维持4星）。
　　由以上的例子可以看出两个结果：一是长期基金对近期业绩变动的反应比短期基金迟钝；二是长期基金仅对近期业绩的正向变化做出了反应，而对业绩的负面变化未做出同等反应。上述两种非对称反应是由于晨星评级中的进位制所导致的。而非对称会导致长期基金的评级偏离实际业绩。
　　长期基金对业绩变化的不对称反应不是一个小问题，它会导致长期基金的平均总评级偏高，而这种偏高的评级并不是由于业绩好带来的,而仅是由于评级方法导致的（尽管长期基金比短期基金更容易得到中庸的总评级，但它的评级平均值却高于短期基金）。表五统计了不同存续时间的基金的平均评级分，显然，长期基金的平均评级确实高于中、短期基金（见表5）。
　　2、评级基准的缺陷晨星在对美国基金评级时，没有把不同的基金分开。而美国基金可以细分为三类：全市场股票基金、行业基金和混合基金（混合基金可以投资可转债）。这三类基金有着不同的投资对象和风险收益特征，如果将它们混在一起进行评级，势必混淆对不同类型基金的正确判断。
　　表6是晨星美国基金的评级分布，表七是把美国基金细分为三类后，各类细分基金的评级分布。从表7中可以看出，超过60%的行业基金仅获得了1星~2星的评级，超过60%的混合基金获得了3星的评级。这势必抬高对全市场股票基金的评级。全市场股票基金获得5星和4星评级的比例为10.1%和29.6%，超过了全部基金平均的8.2%和24.5%。
　　如果投资者同时投资于美国国内的各个类型基金，晨星的评级方法并没有什么问题。但大量的投资者只投资于全市场股票基金（出于风险收益特征或税收地位的考虑），这时采用晨星的评级标准会给人们造成一种全市场投资股票基金业绩偏好的错觉。 5ifunds基金
　　如果剔除行业基金和混合基金的样本，对全市场股票基金进行单独评级，则全市场股票基金获得5星、4星评级的比例下降（5星、4星的基金个数下降了34和53个），获得2星、3星评级的比例提高（见表8）。对于仅投资全市场股票基金的投资者来说，剔除行业和混合基金样本后的评级更真实。
　　评级基准是基金评级中特别需要考虑的问题，由于不同类型的基金存在着系统性差异，以全部样本基金作为评级基础并不合适，特别是当投资者的投资对象仅仅局限于某一类型基金的时候，以全部基金作为对比基准会产生系统性偏差。
　　晨星评级缺陷对我国基金评价的启示
　　晨星基金评价是一个较为完整的体系。在这个体系中，以全部样本计算的总评星级是最知名、也是投资者最关注的评级指标。很多的投资者几乎是数着星星来进行基金投资的。但是，从现有的分析看，恰恰是这个指标产生的偏差最大，这主要体现在：晨星总评级的加权计算方法可能导致误差；不适当的评级基准也会产生系统性误差。
　　为此，我们提出几点补救建议：1、即使短期基金和长期基金具有相同的总评星级，也不能把它们的业绩和经营能力等同起来，因为这两个评级所代表的信息量是不同的。因此，当基金存续期间差异较大时，期间评级(time-specialrating)是比总评级(overallrat鄄ing)更有用的指标。 www.5ifunds.com
　　2、晨星的权数计算方法导致了长期基金对业绩变化的非对称反应（评级对业绩改善的反应较为敏感，但对业绩转坏的反应较迟钝），因此，对于长期基金（存续期超过10年）不仅应看总评级，还应关注历史上的期间评级及其变化轨迹。
　　3、对于仅投资某一类基金的投资者来说，基于全体基金样本的总体评级参考意义不大，应该更多关注基于各类基金的单独评级，以避免不当基准引起的系统性误差。
　　目前，我国的基金业的发展正在起步阶段，现存基金的存续期还都不长，第一批规范化的投资基金到目前也不过4-5年的时间，且基金的种类也不多，主要以混合类（平衡类）基金为主，还没有纯粹的股票基金和行业基金，因此，目前在我国基金评级中采用晨星评级的方法的隐患还不是很明显，但随着基金业的发展，各个基金之间的存续期的差异逐步拉大，且会有更多类型基金（如行业基金）的出现，晨星评级的缺陷会越来越明显。因此，有必要预见性地了解这些缺陷，并在建立我国基金评价体系中寻求解决这些问题的办法。



10、基于主成分分析法的中国证券投资基金综合评价模型研究



　　本文将探讨运用主成分分析法的原理，建立中国证券投资基金综合评价模型，可同时供投资者和管理者参考使用。 www.5ifunds.com
　　建立中国证券投资基金综合评价模型的基本思路
　　综观我国证券投资基金评价的研究现状，我们发现，我国证券投资基金评价中存在着的主要缺陷是较多地运用某一单项评价指标对基金某一方面进行评价，而对基金的各项指标进行综合评价并排序的研究较少。我们在研究中，以充分借鉴国内外有关研究成果为基础，结合中国基金业发展实际，采用主成分分析法，创造性地提出中国证券投资基金综合评价模型，其基本思路为：分别从基金收益能力、基金经理投资管理能力、基金的风险控制能力三个方面构造中国证券投资基金评价指标体系，然后通过建立基金评价模型将定性与定量指标分别转换为可度量的数字信号，用主成分分析法进行模型运算，得到综合评价的代数值Z，根据Z值的大小，对全部基金作一个排序，以展现出基金全貌，供投资者投资时决策参考。
　　构造多级式综合评价指标体系
　　综合评价指标体系的设计是整个评价系统的基础。在这个体系中，我们把基金收益能力、基金经理投资管理能力、基金的风险控制能力等三个层面作为综合评价的第一级指标。在每个一级指标下又包括若干二级指标，再将这些指标组成为一个多级式的综合评价指标体系。
　　1、基金收益能力对于收益能力的评价可以分为两种：一种为不考虑风险因素的基金资产增值能力，可以使用收益率法；另外一种是兼顾了风险与收益之间关系的度量指标，可以有两种单位风险收益指标--夏普（Sharpe）比率和特雷诺（Treynor）比率。 我爱基金启蒙门户
　　（1）收益率法收益率法是一种无风险调整的基金业绩评估方法，其计算公式为：
　　式中R
　　p
　　表示基金第t期的收益率，NAV表示t期末每单位基金资产净值，NAVt
　　-1
　　表示t-1期末每单位基金资产净值，D
　　t
　　表示t期内分配给投资者的红利。此式仅能用于计算基金在单个考察期内的收益率，如果对基金进行多期考察，尚须计算算术或几何平均收益率。
　　（2）夏普（Sharpe）比率（3）特雷诺（Treynor）比率本文最终确定采用周收益率（几何）、周收益率（算术）、Sharpe和Treynor等四个指标作为收益能力评价指标。
　　2、基金风险控制能力评价一个基金风险控制能力主要从对市场风险、流动性风险两个方面的控制能力来进行。
　　市场风险实质上是指基金公司的金融工具或证券价值随市场参数变化的敏感性。这些参数是指利率、汇率、股票指数、商品价格及其他金融产品价格的波动。市场风险是基金在证券投资中最常面对的一种风险，也是最大的风险。
　　流动性风险主要包含两种形式：市场（资产）流动性风险和现金流（资金）风险。
　　（1）市场风险的评价传统的风险度量是以Markwits(1952-1958)资产组合理论为基础的，将风险定义为资产组合收益的波动性，用收益序列的方差来度量。

我爱基金

　　对于单因素资产定价模型，有：
　　r
　　i且两边求方差得：var（即这样，风险就可以分解为两部分。其中，是与市场整体相关联的系统风险，是与市场无关的非系统风险。对于确定期间得市场组合来说，是不变的，从而，系统风险得大小只受β
　　i
　　的影响，所以一般用β
　　i
　　来作为系统风险的度量。由于方差和收益率是不同幂次的变量，在实际运用中，一般使用标准差来代替方差作为相关风险的度量。
　　另外，考虑到中国证券市场的特点，我们在选择市场风险评价指标时，加上了万德资讯系统提供的熊市抵御风险能力的数据。
　　（2）流动性风险评价指标我们把基金的流动性风险分为资产流动性风险和资金流动性风险两类。这里我们将主要给出资产流动性风险的测度方法，即基金的换手率。资金流动性风险的测度则直接使用万德资讯系统提供的变现天数数据。
　　基金换手率。该指标用考察期内每日投资者买卖该基金的交易量除以基金的平均资产净值计算得到。它反映了该基金买卖的交易频率和活跃性，即基金的流动性情况。
　　本文最终确定采用标准差、BETA（β）、换手率、变现天数、熊市抵御风险能力等五个指标作为基金风险控制能力评价指标。 基金启蒙
　　3、基金经理人投资管理能力评价对于基金经理人的能力判断可以从多个角度来进行，如基金经理的投资理念，基金经理的个人背景以及基金的历史收益率等，这里为了便于进行定量化的评价，我们仅从掌管的基金表现结果进行分析考核。
　　基金经理的投资管理能力可以分为时机选择能力（也即对市场的判断能力）和股票选择能力。一般认为：一个基金历史的超常表现如果是由基金经理的时机选择能力而获得，那么基金的超常表现可能无法继续，相反，如果其超常表现是由基金经理的股票选择能力而获得，那么基金的超常表现继续的可能性较大。
　　根据Treynor&Mazuy提出的二次回归模型，可以具体分析基金经理的市场时机与股票选择能力。
　　二次回归分析模型如下：
　　其中，r
　　p
　　是基金的周收益率，r
　　f
　　是无风险利率，r
　　m
　　是市场周收益率，二次回归后得到参数a、b、c的值以及事后特征函数曲线。
　　其中，参数a是对基金经理选择错误定价的股票的能力的估测值，a＞0表示股票选择能力强；c是对基金经理进行市场时机选择能力的估测值，c＞0表示市场时机选择能力强。
　　同时，我们在实际测评中，加上CAPM单因素模型中超额收益α指标，即Jensen测度来综合评价基金经理的投资管理能力。 5ifunds基金启蒙门户
　　本文最终确定采用的投资管理能力指标是ALPHA（α）、选股能力（a）、捕捉市场时机能力（c）。
　　中国证券投资基金综合评价模型的构建
　　在上述评价指标体系建立之后，我们运用主成分分析法构建综合评价模型。
　　1、主成分分析法在本研究中的适用性。
　　主成分分析是由Hotelling于1933年提出的，该方法是利用降维的思想，把多指标转化为几个综合指标的多元统计分析方法。基金评价中涉及的众多指标都在不同程度上反映了基金的信息，这些指标之间有一定的相关性，反映的信息在一定程度上有重叠。如果不能采用合适的方法处理这些指标，就容易出现计算量过大、问题过于复杂的毛病。由于基金的评价指标之间有一定的相关性，就必然存在着起支配作用的共同因素，因此，通过主成分分析法对原始指标变量相关矩阵内部结构关系进行研究，找出影响过程的几个综合指标，使综合指标变为原来指标变量的线性组合，从而不仅保留了原始变量的主要信息，彼此之间又不相关，更有助于抓住主要矛盾。
　　2、主成分分析的原理与方法（1）原理设要进行主成分分析的指标有m个：x
　　1
　　,x
　　2
　　,…,x
　　m
　　，共有n例样品，观测数据见表1。对各指标按式(1)进行变换，将各样品指标值x

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　　j
　　转换成标准化指标x
　　j
　　，即：(i=1,2,…,n)(1)其中X
　　j
　　和S
　　j
　　分别为x
　　j
　　的均数和标准差。x'
　　j
　　的均数为0，方差为1。
　　主成分分析的目的是用较少的综合指标Z
　　i
　　(i=1,2,…,p,p≤m)反映m个原指标x
　　j
　　(j=1,2,…,m)所包含的信息，实际就是建立用标准化指标x'
　　j
　　表示的综合指标Z
　　i
　　的方程：其中Z
　　1
　　,Z
　　2
　　,…,Z
　　p
　　分别称为第一主成分，第二主成分，…，第p主成分。Z
　　1
　　包含原有指标的总信息最多，即方差最大，且与其它的Z
　　i
　　(i=2,3,…,p)无关；Z
　　2
　　是除Z
　　1
　　外的方差最大者，且与其它Z
　　i
　　(i=1,3,…,p)无关；其余类推。
　　（2）方法a、利用(1)式求表1中所有指标值x
　　j
　　的标准化指标x
　　j
　　，其中X
　　j
　　和S
　　j
　　分别为x
　　j
　　的均数和标准差。x 5ifunds基金启蒙门户
　　j
　　的均数为0，方差为1。求各标化指标xj的两两相关系数r
　　ij
　　,并写出相关系数矩阵RR=r
　　ijm×m
　　求相关矩阵R的特征根λ
　　i
　　(i=1,2,…,m),将其由大到小排列：λ
　　1
　　≥λ
　　2
　　≥λ
　　3
　　≥…≥λ
　　m
　　≥0称
　　(3)为第i个主成分Z
　　i
　　的贡献率。
　　(4)为前p个主成分Z
　　1
　　,Z
　　2
　　,…,Z
　　p
　　的累计贡献率。按预定的累计贡献率，确定主成分个数p(p≤m)，求出λ
　　i
　　(i=1,2,…,p)对应的贡献率、累计贡献率和特征向量。
　　c、求各主成分Z
　　i
　　与标准化指标x
　　j
　　对应的系数关系。
　　d、以Z
　　1
　　,Z
　　2
　　,…,Z
　　p
　　分别表示各例样品在p个主成分的得分，Z表示各样品综合得分，按Z=α
　　1
　　Z
　　1
　　+α
　　2
　　Z
　　2
　　+…+α ruc基金
　　p
　　Z
　　p
　　(5)计算各样品综合得分，并排列名次。3、实证分析我们选用从2000年1月1日到2002年9月30日的基金周数据，选择规模在20亿以上以及设立在2000年1月1日前的基金作为我们研究的对象。这样的基金共19家，采用主成分分析法对定量指标进行实证分析。（见附表）可以看出，在样本基金观测期内，基金安信、基金兴华表现最好，基金景福、基金景宏表现较差。这个评价结果与同期市场对所选样本基金的评价结果基本一致。



11、基金业绩风险收益对应评价和实证研究



　　引言

　　使用风险调整收益来对基金投资组合或金融资产进行评价已经成为趋势，目前也已经有大量的风险调整收益指标在广泛使用，但就目前的这些指标而言，却忽视了风险调整收益的最本质要求，即真正揭示风险和收益的关系，体现风险收益的对应性和对应关系的动态时变性。风险收益对应论（陈云贤，1998）认为，风险和收益的关系是金融市场的基本关系，这个关系是复杂的而不是简单的，因此，仅靠一个指标并不能度量出金融资产或基金投资组合的风险和收益特征，更不能完全揭示它们之间的关系。在此基础上，风险收益对应论进一步认为，投资者的目标不是简单基于收益最大化或风险最小化，也不是基于所谓经典的原则即收益一定时风险最小化或风险一定时收益最大化。投资者的目标应该基于建立在风险和收益对应关系上的风险调整收益的最大化。本文在风险收益对应论的基础上，建立了一个证券投资的风险收益对应分析模型和相应的指标体系，考虑了风险和收益的匹配性、对应性，也考察了风险收益对应关系的动态时变性，从一个新的视野分析和度量了风险和收益的特性。

ruc基金

　　传统基金投资风险收益分析方法与评价

　　评价基金投资业绩的一种基本度量指标是一段时间所投入资产的回报率。通过比较一段时间的投资回报率，我们就可以对投资经理进行评价。然而，仅考虑投资回报率并不完全，还应结合考虑风险大小。因为我们知道风险和回报之间有一定的关系，并且是资本市场的一种基本关系。为对回报率进行风险调整，资本市场理论提供了一个清晰的框架，即证券市场线，其度量指标是β值和标准差。因而，在资产组合理论和资本资产定价模型提出以后,陆续出现了一些经风险调整的业绩测度指标，其中最著名的是特雷诺指数、夏普指数、詹森指数、M2指数和RAROC指标等。
　　1965年,杰克·特雷诺(JackL.Treynor)首次提出一种评价基金投资业绩的综合指标,即特雷诺指数。他认为,如果有效的资产组合完全消除了单一资产的非系统风险,那么,其系统风险(即特征线的斜率)就能较好地刻画证券投资的风险,单位系统风险的超额收益率可以作为评价基金投资业绩的指标。1966年,威廉·夏普(WilliamF.Sharpe)提出用单位总风险的超额收益率来评价基金投资业绩,即夏普指数。特雷诺指数和夏普指数都是用收益、风险的相对数评价基金投资业绩。l968年,迈克尔·詹森(MichaelC.Jensen)提出一种评价基金投资业绩的绝对指标,即詹森指数。他根据资本市场线估计证券投资的超常收益率,以此评价基金投资业绩。针对詹森指数无法衡量不同类型证券投资的业绩水平这一缺陷,又有学者提出了改进的詹森指数,即估价比率,用单位非系统风险的超常收益率对基金投资业绩进行评价。
　　1997年,诺贝尔经济学奖得主弗兰克.莫迪格里安尼(FrancoModigliani)和他的孙女，摩根斯坦利公司的李·莫迪格里安尼(LeahModigliani)引进了经改进的夏普指数。他们的方法被命名为M2指数，（即指莫迪格里安尼的平方）。他们把国债引入证券投资的实际资产组合,构建一个虚拟的资产组合,使其总风险等于市场组合的风险,通过比较虚拟资产组合与市场组合的平均收益率评价基金投资业绩。
　　下面我们给出这些常用的经风险调整的业绩测度指标，并加以考察。
　　(1)夏普测度（Sharpe'sMeasure）：夏普业绩指数是基于资本资产定价模型基础上的，考察了风险回报与总风险的关系，　
　　雷诺业绩指数越大，证券投资的表现就越好；反之，证券投资的表现越差。足够分散化的基金投资组合根据特雷诺业绩指数的排序与根据夏普业绩指数的排序相同或类似，而不够分散化的基金投资组合的特雷诺业绩指数排序高于夏普业绩指数的排序。
　　(3)詹森测度（Jensen'sMeasure）:基于资本资产定价模型（CAPM）测算基础上的资产组合收益率，用到了贝塔值和市场平均收益，计算公式如下：
　　这种方法用资产组合的阿尔法值除以其非系统性风险，它测算的是每单位非系统性风险所带来的非常规收益。 5ifunds基金启蒙门户
　　（5）M2测度：业绩的M2测度是对夏普测度进行改进后引入的。其目的是纠正投资者只考虑证券投资原始业绩的倾向，鼓励他们应同时注意基金投资业绩中的风险因素，从而帮助投资者挑选出能带来真正最佳业绩的的基金投资组合。与夏普测度类似，M2测度指标也把全部风险作为风险的度量。这种风险的调整方法很容易解释为什么相对于不同的市场基准指数，会有不同的收益水平。其原理是：对于一只投资组合，我们可以通过一定量的国库券头寸，重新构造一个资产组合，使得这个重新调整的资产组合的风险与基准组合指数（如上证指数）的风险相当。具体方法为：如果已知投资组合P与市场指数M的收益率和标准差，可以将一部分资金σ
　　投资于无风险资产，就可以得到虚拟资产组合P*，P*与市场指数M有相同的标准差。如，投资组合P原先的标准差（波动性，风险的度量）是市场指数的1.5倍，则经重新调整的资产组合应包括2/3的投资组合P，1/3的国库券，把这个重新调整的组合称为P*，则它与基准组合有着相同的风险水平。如果投资组合P的标准差小于基准组合的，调整方法可以是卖空国库券，然后投资于P。因为P和市场指数的标准差相等，即风险相当，我们只要比较它们之间的收益率就可以来考察他们的业绩了。M2的计算方法为 5ifunds基金
　　为基准组合的标准差。M2数值越大，业绩相对越好。
　　（6）回报与半方差比率：风险调整收益的指标还有回报与半方差比率
　。（8）RAROC：目前世界上越来越多的金融机构和投资者使用一种全新的金融风险度量和管理体系—VaR风险管理体系。所谓风险价值VaR（ValueatRisk），是指资产价值中暴露于风险中的部分，比较正规的定义是：给定时间间隔和一定的置信水平，在正常的市场条件下，某资产或投资组合的最大可能损失值。基于VaR的风险调整收益（RAROC）的计算公式为：RAROC=（R
　　P
　　―R
　　f
　　）/VaR。上述大部分评价指标虽然都在某种程度上能刻画证券投资的收益-风险关系,然而在实际应用过程中,由于参数估计的不确定性,尤其是运用单指数模型时,回归模型的拟合度高低差异较大,不仅影响业绩评价的精确性,而且选用不同的评价指标其结果差异很大,难以统一。另外，这些指标中对风险的评价都是基于以下四种情况：(1)总风险：用收益率的标准差σ
　　P
　　来刻画；(2)系统风险：用单因素模型中的β
　　P
　　系数来刻画；(3)非系统风险：用单因素模型中的残差e
　　P
　　的标准差σ(e
　　P
　　)来衡量；（4）半方差HV

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　　P
　　=E9min[R
　　P
　　-E(R
　　P
　　),0]2。基于上述风险度量方法的基金投资业绩评价指标都基本上是建立在均值-方差分析的基础上,建立在证券投资收益符合正态分布的假设前提下，要求证券投资收益率的均值和方差保持不变,这在实际中较难满足。实际上，证券投资的收益分布往往是非正态的，均值和方差也是会随时间而改变的。同时,证券投资资产组合的调整也会改变这些参数,所以，建立在均值-方差分析的基础上的基金投资业绩评价体系对业绩评价的精确性是值得怀疑的。
　　而VaR风险调整收益法有许多综合优点，它只采用单一的指标来衡量金融资金的风险，并将金融资产的潜在风险损失用货币单位来表示，很清晰明确地刻画了投资者或金融机构在未来某一给定时间内所面临的市场风险。但VaR也有其明显的局限性，因为使用不同的模型估计的VaR值并不一样，而且现有的方法对VaR的估计大部分仍基于正态假设，同时没有考虑时变的风险，更没有考虑时变的收益，其局限性具体表现在：（1）作为一种基于历史数据对未来风险进行预测的方法，其假设各投资品种与相应的市场因素之间的关系在未来是保持不变，显然在许多情况下这是不符合实际的；（2）VaR是在特定的假设下得到的风险结果，有时候这些假定与现实情况可能不相符；（3）VaR只有在市场正常波动的情况下才能够得到较好的风险测量结果，如果市场发生剧烈波动，VaR通常不能够准确地反映出未来的风险值，这就需要其它方法如压力测试法以及极值模拟法作为辅助的风险测量手段；（4）VaR只能表述风险，但是不能表述风险和收益的关系，因为从VaR的数学定义可以看出，VaR值是一个绝对的距离数字，它很难对分布不同、期望值不同的投资品种进行风险大小比较，比如对于具有相同均值的分布，会具有相同的VaR，但很明显，具有厚尾分布的具有更大的风险（可参见图2），因此无法根据VaR值对收益和风险进行积极调整。 ruc基金
　　风险收益对应分析指标与架构
　　鉴于现有的风险收益分析的指标和方法的局限性，我们根据风险收益对应论的原理，来构建一套具有较新视野的对基金业绩评价的风险收益对应分析模型和框架。这个模型考虑了风险与收益之间的匹配性、对应性和动态变化性，并从不同侧面和层面对金融资产的风险收益特征进行了度量和刻画。
　　（一）风险收益对应分析的指标体系风险收益对应分析的模型框架包括以下指标：1.E(G)：条件期望收益，表示在大于期初财富的正收益发生的条件下，所有正收益的期望值；
　　2.P(G)：条件期望收益概率，表示所有大于期初财富的正收益发生的概率；
　　3.E(L)：条件期望损失，表示在小于期初财富的负收益发生的条件下，所有负收益的期望值；
　　4.P(L)：条件期望损失概率，表示所有小于期初财富的负收益发生的概率；
　　5.γ：风险收益系数，表示条件期望损失和条件期望损失概率的乘积与条件期望收益和条件期望收益概率的乘积的比值；
　　6.VaR
　　t
　　：条件VaR，表示时变的、动态的VaR指标；7.RaR：静态的风险调整收益率，是经过了风险收益系数调整的收益率；8.RAROC
　　t
　　：动态的风险调整收益率，是经过了修正了的RAROC指标，考虑了VaR的时变性，并结合了市场条件VaR的调整。 我爱基金
　　风险收益对应分析的模型框架构建了上述八个指标，如图1所示:
　　图1、条件期望收益和条件期望损失示意图条件期望收益E(G)表示投资风险收益概率密度函数位于纵轴右边，金融资产所有可能潜在收益的条件期望值；条件期望损失E(L)表示投资风险收益概率密度函数位于纵轴左边，金融资产所有可能潜在损失的条件期望值。使用这两个指标的好处在于避开了投资风险收益对投资风险的影响，以及投资风险对投资收益的影响。E(L)仅表示金融资产所有损失的均值，它表示风险的总体情况，也就是最有可能发生的损失大小；同样，E(G)仅表示金融资产所有正收益的均值，排除了风险的影响。条件期望收益概率P(G)表示风险收益概率密度函数位于纵轴f（R）右边，与纵轴以及横轴围成的面积，是金融资产所有可能潜在收益的概率；条件期望损失概率表示风险收益概率密度函数位于纵轴f（R）左边，与纵轴以及横轴围成的面积，是金融资产所有可能潜在损失发生的概率。
　　E(G)与E(L)是金融投资收益与损失的条件期望，内在地剔除了各自概率的影响。事实上，不确定性的收益于损失不仅仅取决于收益与损失数值的大小，还取决于收益与损失发生的概率，如下图2所示，在左图中，尾部较厚分布（虚线）的金融资产显然比尾部较薄分布（实线）的金融资产具有更大的风险，虽然它们的期望值相同；在右图中，相对于均值的风险（如相对VaR）具有相同的概率，但也显然可见，位于更右边的（虚线）分布比更左边的分布具有更小的风险。所以，如果以收益与损失的大小、收益与损失发生的概率相乘，便可以综合反映不确定性的收益与风险的情况，这个指标就是风险收益系数。该指标表示，投资者在进行投资时，每承担一个单位的风险所获取的收益的大小，该指标越大表明在承担相同风险的情况下，所获取的收益越小，亦即在收益一定时，风险愈大。图2：

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　　均值相同的概率分布均值不同的概率分布VαR
　　t
　　表示条件VaR，是根据Garch模型估计的条件方差而估算的时变VaR值，它可以突破收益率正态分布的假设，克服无条件方差估算VaR的缺点。VαR和RAROC
　　t
　　分别为静态的风险调整收益率和动态的风险调整收益率，前者经过了风险收益系数的调整，同时结合考虑了市场基准的风险收益系数；后者经过了条件VaR的调整，同时结合考虑了市场基准的条件VaR。这两种风险调整收益率都考虑了风险和收益关系的匹配性和对应性，所有更为科学和精确地刻画了金融资产真实的风险收益特征。
　　（二）风险收益对应分析的指标的计算以下给出连续型随机变量的计算公式，由于计算机原理上只能计算离散型函数的数值，因此，我们在具体计算时，则要对公式相应作离散化处理，对每个离散点使用后面介绍的高斯核估计的方法估计各点的概率密度函数值，然后利用积分最原本的计算思想进行计算。
　　条件期望收益：（4）条件期望收益概率：（5）条件期望损失：
　　（6）条件期望损失概率：（7）风险收益系数：
　　（8）条件VaR：，
　　（9）VaR
　　t
　　是以百分比表示的条件VaR，θ=s*/
　　，S*为对应自由度为α的t分布的分位数，α是利用极值理论估计出的尾指数（Huis鄄manetal.，1998）。静态风险调整收益率： 基金启蒙
　　（10）γ
　　P
　　为基金投资组合的风险收益系数，γ
　　M
　　为市场基准的风险收益系数。
　　动态风险调整收益率：（11）VaR
　　p,t
　　为基金投资组合的条件VaR，VaR
　　M,t
　　为市场基准的条件VaR。RAROC
　　t
　　指标修正了传统的RAROC指标的一些缺陷，如传统的RAROC指标在分子即超额收益率为负值时会无意义，因为这是会出现分母VaR值越大，RAROC值反而也越大的现象，不符合理论。RAROC
　　t
　　不仅克服了这个缺陷，同时还考虑了风险收益的动态对应性和时变性。
　　基于风险调整收益最大化的资产配置策略
　　风险与收益实为一体两面，亦即高风险高收益，唯有承担风险才能获得报酬。而风险调整收益率指标可以衡量不同资产的获利机会与损失风险之平衡（Trade-off）关系，并据以选择更好的投资标的；同时，风险调整收益率也可以对于已持有的投资组合作为绩效评价之应用，并决定是否有必要改变投资组合。如果使用Sharpe比率，可在一定之标准差下，求得单位风险下最大报酬率，此方法为传统资产配置之方式，其公式如下：
　　Max:S
　　P
　　=(R
　　P
　　-R

ruc基金

　　f
　　)/σ
　　P
　　s.t:R
　　P
　　=（12）
　　（我国证券市场目前不允许卖空）其中，ω
　　i
　　为第I中资产在投资组合中的权重。
　　对上面的公式通过约束最优化求解，可以求出投资组合中各种资产的比重。但是，传统之Sharpe比率中的投资组合标准差包含上方风险与下方风险，然而上方风险部位为获利部分，亦即为风险贴水，故应该予以舍弃。因此，我们构建基于RaR最大化或RAROC
　　t
　　最大化的方法来进行资产配置，RaR中的风险系数γ和RAROC
　　t
　　中衡量风险的VaR
　　t
　　，其风险之衡量仅考虑下方风险部分，故相比较之下，传统之Sharpe比率会低估单位风险下所应获得之报酬，较不能反映真实情况，故从投资者角度来看，基于RaR最大化或RAROC
　　t
　　最大化的方法的资产配置策略是比较好的资产配置方式。它们的公式为：
　　Max：（13）或：Max：
　　(14）s.t：R
　　P
　　=其中，W(t)为投资组合在时间t的价值，W(0)为投资组合期初价值，c为置信水平。对于上面的公式，我们同样可以通过约束最优化求解，得出投资组合中各种资产的最佳权重。
　　基金业绩风险收益对应评价的实证研究
　　风险收益对应分析模型主要是针对传统的方差类模型要求金融资产收益率的概率密度函数服从对称性分布，以及VaR方法使用绝对数值计量风险这些理论上的缺陷而提出的。本模型中的风险收益系数指标是相对数值指标，它对金融资产收益率的分布形式没有任何要求；模型中的条件VaR指标使用了Garch模型，捕捉了回报时间系列的实际分布具有"尖峰厚尾性"、集聚性和爆发性、持久性、自相关性和均值回复等特征，又结合极值理论，捕捉了回报时间系列实际分布的尾部特征；而风险调整收益率指标在注意风险和收益应对关系的同时，从静态和动态两个方面度量了金融资产的风险收益特征，这些都具有明显的理论优越性。
　　（一）数据来源和选择本文的数据来源于WIND数据库，研究对象为沪深两市上市的54支封闭式基金中，公布的周基金净值的周数大于52周即一年的基金，共有51支基金，同时还选取了上证综合指数作为市场基准指数，数据的研究期间为2000年1月1日至2003年6月20日。
　　基准组合即上证综合指数的周收益率（回报率）采用对数差分计算：R
　　M,t
　　=ln(P
　　t
　　)-ln(P
　　t-1
　　)，其中表示第一周算起第t个交易周的收盘价，P 我爱基金门户
　　0
　　为第一个交易周的收盘价。基金的周收益率为：R
　　p,t
　　=ln(V
　　t
　　)-ln(V
　　t-1
　　)，其中V
　　t
　　是基金每周的累积净资产。周无风险利率R
　　f,t
　　采用同期银行存款利率。
　　（二）历史模拟法的概率密度函数的核估计历史模拟法的非参数性，既可以通过样本数据体现回报分布的形状，而不需要事先假定样本数据的特定分布形式，也无须分布参数的估计，使得其非常适用于实际回报偏离正态分布的情况。但一般的历史模拟法有估计精度较差的缺点，为了提高精度，J.S.Butler和BarrySchachter（1996）将核估计引入历史模拟法中。标准的历史模拟法的基础是回报样本数据的直方图，直方图给出了分段常熟形式的概率密度函数。核估计本质上是对直方图的推广，可以给出平滑形式的概率密度估计。对于每一个数据点，假定其服从正态分布。以该数据点的概率密度函数为中心，以0.9σn-0.2为标准差（也称为带宽，bandwidth）来平滑数据，使其成为一条连续的曲线。其中，σ是从观测值中估计得到的标准差，n是样本容量，该带宽是由SilvermanB.（1986）给出的。随着样本数据点的增加，每一点的影响变得越来越小，因此核的选择不对结果构成限制。
　　次序统计量的矩估计对于估计组合密度函数的标准差是不敏感的。以f（x）表示组合回报的概率密度函数，F(X)表示组合回报的累积概率密度函数，则组合回报的概率密度函数的核估计可表示为：
　　（15）（三）基金业绩排序我们使用上述样本和风险收益对应分析的模型，计算出了2000年以来51支封闭式基金的风险收益的系列指标，并按照风险调整收益率做了排序（排序略）。
　　由于我们前文论述的基于风险调整收益分析模型和框架在理论上的优势，我们得出的结果更为可观和科学，更加体现了风险和收益的对应性。可以看到，排列在前面的基金大都为华安、博时、南方和华夏等比较优秀的基金管理公司所管理的基金，排序的结果也与市场的评价一致，这也体现了风险收益对应的评价体系在理论上的优越性。